日，大盤接力昨日“V”型反彈走勢，單邊上揚，滬指和深證成指午后均漲逾1%，投資者信心有所回升。在此環境下，前期持續調整的消費白馬股今日普遍走高，釀酒、保險和醫藥等板塊漲幅居前。
民航機場、造紙兩大板塊漲幅受人民幣匯率反彈影響，領漲兩市。而釀酒、保險、醫療醫藥和食品飲料等板塊，在北上資金持續買入的影響下，今日表現也不錯，午后板塊指數漲幅均超2%。
A股正式“入摩”以來，市場并沒有獲得正面反饋，上證指數從3000點上方回落至最新的不足2700點。不過，在此期間，北上資金卻大舉買入成分股。按照上述統計方式，北上資金6月以來合計凈增持MSCI成分股金額超過614億元，其中86只個股增持金額或超過億元。
據數據寶統計，北上資金6月以來增持個股超過180只。在增持金額或超過億元的個股中，有11只個股增持幅度超過100%。其中，北上資金持有用友網絡871萬股，較5月底增持幅度達451%位居首位；持有中國國航5848萬股，較5月底增持幅度達394%；持有馬鋼股份14871萬股，較5月底增持幅度達249%。
低估值的白馬股依然是北上資金增持的核心標的。包括增持金額最多的前十大股票，均是大白馬類股票。而增持幅度較多的股票，也基本集中在白馬股當中。
本文源自證券時報網
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近期爆發新冠肺炎疫情對于云計算產業鏈的發展帶來機遇。我們認為短期來看遠程辦公需求的激增，體現出 SaaS 軟件相較于傳統軟件可使用范圍廣、前期投入小、維護方便等特性。 同時本次疫情已經讓公司需要考慮業務如何通過 IT 技術實現高效及穩定運行，對 SaaS 的認知 將會不斷深化，接受程度將會大幅提升。
長期來看，云計算下游應用依賴于上游基建的發展和布局。近期工業和信息化部召開加快推進 5G 發展、做好信息通信業復工復產工作電視電話會議。會議要求，基礎電信企業要及時 評估疫情影響，制定和優化 5G 網絡建設計劃，加快 5G 特別是獨立組網建設步伐。我們認為 5G 商用的加速、云計算上游基建不斷完善以及 IaaS 層的持續發展，下游應用更容易搭建整合 自身相關產品，將會大幅提升下游云應用產業的的滲透率。
我們認為這次疫情有望提升 SaaS 層公司整體的滲透率，行業的細分龍頭在各自領域“賽 道”積極實現云轉型，由于跟行業深度結合，跟客戶粘性高，云轉型接受程度更高, 我們看好 SaaS 層細分行業龍頭在此次疫情后的成長性。建議關注：用友網絡、金蝶國際、廣聯達、石 基信息、金山辦公。
（一）行業分析：數字化轉型驅動，ERP 廠商加速云化轉型
政策支持企業數字化轉型，萬億市場空間巨大。當前中國經濟增速相對放緩，發展方式由粗獷式向精細化轉變，企業響應中國制造 2025 計劃，同時在技術層面我國云計算、大數據、 人工智能等 IT 技術迅速發展，數字技術呈指數級增長。賽迪顧問預測中國數字轉型支出的市 場規模將從 2019 年的 2.8 萬億元增加到 2021 年的 3.7 萬億元，其中制造行業 2019 年數字轉型 支出最高將達到 2205 億元，地產行業 2019 年數字轉型支出最低為 206 億元。
全球 ERP 市場規模總體呈穩定增長態勢。2018 年，全球 ERP 市場規模達到 539 億美元， 增速 2.5%，過去幾年增長率保持在 2%左右的增長趨勢，仍有一定拓展空間。我國 ERP 市場 保持較快增長。2018 年我國 ERP 整體市場規模達 265.1 億元，增速 11%。從 2015 年開始隨著企業信息化轉型，增長率逐年上升，且我國企業信息化基礎相比歐美成熟國家存在差距，依然有較大的成長空間。如果未來國產 ERP 廠商能夠在享受中國快速發展紅利基礎上面向全球拓 展，市場空間極大。
SaaS ERP 市場空間廣闊。2018 年全球 SaaS 市場規模達 871 億美元，增速為 21.14%， 預計 2022 年增速將降低至 13%左右。其中，CRM、ERP、辦公套件仍是主要 SaaS 服務類型， 單 ERP 就占據了 44%的市場份額，有廣闊的市場空間。云應用相對于傳統軟件投資成本低、 實施周期短，傳統軟件廠商向云轉型享受 B 端客戶積累優勢。相對于傳統 ERP 而言，云 ERP可以使企業以更靈活的按需付費的方式享受資源管理服務，并適用于各種規模的企業。傳統軟件廠商向云轉型時因為已具有 B 端客戶積累，云服務與軟件服務的接口可以打通，客戶留存 度高，且較之新興的原生 SaaS 廠商在獲客推廣、運維渠道方面優勢顯著。
國產軟件具有替代優勢，頭部廠商有望率先受益。盡管國內 ERP 市場起步較晚，在管理 思想，行業 Know-How 等存在著些許不足，但仍具備部分替代的優勢，比如國內軟件性價比較高，有著良好的本地服務優勢，頭部廠商也在不斷積累各行業的經驗，同時在國家大力支持以及云計算技術不斷成熟的情況下，頭部廠商有能力依靠企業上云的機遇進一步搶占市占率， 加速國產化進程。
國產替代自主可控的大背景下，高端 ERP 市場滲透率進一步提升。用友在整體 ERP 市場 中以超過 30%的市占率位列第一，排名前十的公司中有 7 家為國內公司，占據領先地位。由 于國外廠商的先發優勢，在高端 ERP 市場中，SAP 與 Oracle 以 33%和 20%的市占率為前兩名， 用友以 14%的占有率處于第三。由于軟件國產化的政策及自主可控的要求，用友作為長期服 務大型企業的軟件廠商有望進一步提升高端產品的市占率，在大型企業中逐步替換掉 Oracle 和 SAP 的份額。
（二）公司簡介：ERP 龍頭，持續推進用友 3.0 戰略
公司作為領先的綜合型企業管理軟件與云服務提供商，擁有優質的客戶基礎。用友網絡成立于 1988 年，2001 年在上交所上市。公司充分抓住移動互聯網、云計算、大數據、人工智能等發展機遇，成為軟件、云服務、金融三駕馬車驅動的服務商。經過多年的經營，公司形成了龐大的客戶基礎，用戶粘度高。公司將憑借這些優勢，通過企業互聯網服務逐漸形成企業服務生態圈，實現用友三大業務的協同發展。公司服務過超 25000 家大型集團企業客戶，其中中 國 500 強企業超過 60%與用友建立合作關系，合力構建中國最強大的數字化商業應用基礎設 施服務，共同打造中國領先的企業服務生態。
管理層年輕化趨勢確立，股權激勵激發員工活力。用友網絡創始人，董事長王文京持有股份 41.76%，為公司實際控制人，對公司的戰略轉型，戰略實施提供了有效的保證。自 2019年起，公司由陳強兵先生擔任新任總裁，歷任軟件開發咨詢營銷實施等負責整體用友云發展，對業務有著深刻的理解，新任總裁年僅 43 歲，奠定了管理層年輕化的方向，公司于 3.0 戰略提出后新任 9 位年輕高管，平均年齡不超過 45 歲。此外，公司發布了用友干部任職年齡管理規定并推進執行，進一步推進了干部年輕化，激發了干部隊伍的活力，一批年輕有為的干部走上崗位并取得優異表現,公司 19 年 Q1-Q3 銷售費用以及管理費用占比不斷下降，經營效率提升效果顯著。同時，公司持續加大應屆生招聘，促進了全體員工年輕化、人才成長梯隊化，為 公司的持續發展提供了堅實的基礎。
（三）主要產品：云產品布局完善，構建全面生態
云產品布局完善，構建全面生態。用友云的主要產品包括云平臺，領域云，云 ERP，行業云，暢捷通云與云市場。公司的云服務業務面向數字化轉型和數字化原生企業與公共組織， 提供數字化、智能化的企業與公共組織服務。
面對大型企業的 NC Cloud，有望成為數字化轉型主力。NC Cloud 混合云解決方案搶占大 型企業制高點。NC Cloud 為客戶提供面向大型企業集團、制造業、消費品、建筑等 14 個行業 大類，68 個細分行業，涵蓋數字營銷、智能制造、財務共享等 18 大解決方案，開放互聯，連接全球資源，全面實現云端智能服務，支持創新型的敏捷組織，幫助企業全面落地數字化。混合云技術架構，重塑用戶體驗。用友 NC Cloud 全面應用最新混合云技術架構，以用友云平臺 為基礎支撐，實現財務云、人力云、協同云等業務深度融合創新，并實現與內部 ERP 集成打 通。同時將 NC Cloud 的 Open API 通過 UCG+開放平臺暴露給第三方廠商，實現生態伙伴的 共贏建設。
面對成長型企業的 YonSuite，全面基于云原生架構。YonSuite 基于云原生架構，2019 年 9 月推出完全基于公有云基礎的面向成長型企業產品 YonSuite。云原生技術構建了以業務為中心的高可用體系，將云計算相關的計算、儲存、網絡真正與企業業務特點結合起來，有利于同受眾的工作場景的匹配，實現更加完整的封裝。YonSuite 支持四種開發模式，提供五大解決 方案。包括行業 ISV 產品開發、租戶級云原生開發、嵌入式開發和連接性集成開發，為企業實現交易在線、經營在線、管理在線、協同在線、生態在線五大在線服務方案。幫助企業實現電商業財一體化應用，實現電子商務實時在線、數字營銷觸達終端；伴隨企業從單公司發展成多公司，直至全球化經營；實現敏捷供應鏈企業跨區域、跨國間經營協作。
iuap 新品助力企業中臺轉型，緊密合作完善云生態體系。中臺戰略價值凸顯，iuap 5.0 打 造全新生態體系。用友 iuap 5.0 由技術、業務、數據三個中臺，混合云、生態兩個服務，以及 一個低代碼開發平臺構成。iuap 作為用友云的統一支撐平臺，向下對接主流云計算基礎設施， 向上服務整個用友云 SAAS、BAAS、DAAS 及產業和伙伴生態。用友云各領域服務和行業服 務都基于 iuap 平臺來構建，部分獨立的服務及產品也正在加速向 iuap 上融合。用友 iuap5.0既提供了平臺化的組件、框架和工具，也提供了企業云服務所必需的基礎技術能力、業務能力、數據服務能力。同時幫助更多領域、行業及客戶以中臺化的方式構建新能力，并對這些能力和 對應支撐的業務進行有效治理，助力客戶落地中臺，打造企業服務共享共創生態。
（四）轉云歷程：云業務占比不斷提升, 企業客戶拓展著有成效
產品迭代順應時代潮流，轉型節點把握精準。公司轉型節點把握精準，內生增長動力強勁。公司從財務軟件起步，引領了財務軟件的普及，歷經 ERP 時代發展至今，在三個發展階段中，公司準確預判了企業級軟件的更迭趨勢，憑借著戰略先發優勢和在產品研發層面不斷投 入，始終保持著較高的市占率，目前公司處于用友 3.0 全面轉云時代。
云業務占比不斷提升，企業客戶拓展著有成效。自從公司 2015 年提出用友 3.0 戰略以來，從業務結構來看，軟件業務收入仍是主要收入來源，云業務與金融業務對公司營收貢獻不斷提升，云業務收入占比從 16 年不到 3%提升到 19 年三季度的 15.63%，未來有望成為新增可持續 增長點。
（五）財務分析：收入穩步增長，管理效率大幅提升
收入穩步增長，管理效率大幅提升。公司業務收入穩健增長，2017、2018 年均保持 20% 以上的增長，公司 19 年前三季度實現營業收入 50.09 億，同比增長 10.1%。隨著企業信息化 建設不斷推進，增長率有望繼續保持。利潤大幅增長，費用端控制良好。公司從 15 至 18 年扣 非凈利潤年復合增長率超過 74%，公司盈利能力不斷向好，一方面由于新興業務規模效應初顯，逐漸盈利，另一方面公司在費用端進行了有效的控制。隨著分銷體系的不斷完善，從 15年至今，公司銷售與管理費用呈現出持續下降的趨勢，財務費用較為穩定，為利潤增長提供了 穩定的保障。
內生性增長強勁，高度重視研發投入。公司高度重視研發投入，顯著高于同業。自轉型3.0 戰略以來公司研發投入不斷增長，2018 年增長至 14.86 億元，占營業收入比重均保持 20%左右，普遍高于同行業競爭對手。公司擁有總部平臺和應用研發中心，構成了中國最大的企業及公共組織應用軟件和云服務研發體系。公司 2018 年技術人員數量為 5089 人，占公司總人數 的 32%；高研發投入是未來業績增長的基礎，其重點研發的云業務有望在未來幾年持續保持 較高增長。
（六）股價估值復盤：產品迭代順應時代潮流，全面轉云股價明顯 提升
產品迭代順應時代潮流，全面轉云股價明顯提升。公司轉型節點把握精準，內生增長動力強勁。公司 2001 年上市后，主攻 ERP 領域，在 2003 年 ERP 市占率國內第一，2008 年在 CRM，HRM 領域也取得不菲的成績。在 2012 年開始公司已經著手打造云平臺，股價增速與 計算機行業增速基本一致，主要是市場對于用友轉型執行力度仍存質疑，2017 年 U8 cloud 產 品開始發布，股價迎來向上拐點，在 2017 年的年報中首次正式提出用友 3.0 云化戰略，此時 股價增速也開始反超中信計算機指數。2018 年底重磅大型 NC cloud 正式發布,增速明顯上行， 可見隨著產品布局全面，市場逐漸認可公司云化戰略。
（一）公司簡介：國內 ERP 領軍企業，云轉型實現新布局
國內 ERP 企業領導者，積極推進云轉型。金蝶國際作為國內領先的企業管理軟件應用解 決方案提供商，成立于 1993 年，1994 年正式發布 V3.0 版財務管理軟件，K/3 是國內首款基于 Windows 系統的財務軟件；據 IDC 統計，公司在國內成長型企業市場占有率連續十三年位居 第一。2011 年公司開啟云化轉型步伐，在國內企業中最早進行云轉型，目前已形成以金蝶云 為核心的云服務生態體系。
（二）主要產品：云產品布局完善，構建全面生態
云產品布局完善，構建全面生態。公司主要從事軟件業務與云業務，軟件業務包括針對大型企業的 EAS，針對中型企業的 K/3，針對小型企業的 KIS；云服務業務包括針對大型企業的云蒼穹，針對中型企業的云星空，針對小微型企業的精斗云，智能協同辦公云之家及電商云ERP 管易云。
金蝶云蒼穹——為云而生的大型企業云 ERP，提供完整的企業級 SaaS 服務和 PaaS 服務。 SaaS 層面包含財務云、人力云、采購云、制造云、銷售云、物流云、渠道云等；PaaS 層面利用云原生技術支持微服務、分布式計算與存儲等功能。微服務架構優點在于服務更加敏捷迅速，不同應用之間獨立部署互不影響；容器架構的設計使得平臺的啟動與切換速度大大提升；開發平臺利用可配置+低代碼的方式實現了數據、報表、表單及流程模型相互協作，動態建模工作， 更好的滿足實現定制化需求。
金蝶云星空——面向中型、快速成長型企業的云 ERP。金蝶云星空定位為中型、快速成 長型企業和集團企業創新板塊的云 ERP 系統，提供包括財務云、供應鏈云、制造云、全渠道 云、MES 云、PLM 云、餐飲云解決方案等多個核心應用。金蝶云星空客戶大部分客戶為快速 成長的新銳企業，如幸福西餅、Makeblock 等；小部分為集團型企業的創新業務板塊，如中興 Nubia、華為零售終端事業群等。
精斗云-定位為小微企業的一站式 SaaS 應用。精斗云主要客戶為小微企業，提供云進銷存、 云會計、云 POS、云電商等 SaaS 應用與服務。2018 年新增用戶超過 60 萬，付費用戶達到 12.5 萬。服務的小微企業數量超過 100 萬，累計用戶數已經超過 500 萬。
（三）轉云歷程：云業務收入增長迅速，云 ERP 新用戶占比不斷 提升
云業務收入增長迅速，有望成為新的增長極。公司云轉型以來，云業務收入高速增長，占比不斷提升。主要是由于云業務帶來新增客戶數量的快速增長，從收入結構來看，傳統軟 件業務仍是公司的主要收入來源，2018 年云業務的占比首次超過 30%，未來有望持續增長。 金蝶云星空 2018 年實現營業收入 6.05 億，同比增長 53.8%，2019年 H1 實現營業收入 3.84 億， 同比增長 50.5%，星空云作為公司云業務核心產品，有望保持高速增長態勢。
云 ERP 新用戶占比不斷提升，應用行業更為廣泛。通過 17 年與 19 年上半年金蝶云星空 用戶分布情況對比，發現新用戶占比從 55%提升至 77%，衡量云業務的轉型是否成功在于能 否通過云服務新的商業模式獲得新的市場需求。截至 2019 年中期，金蝶云星空用戶中新 ERP 用戶為 77%，另外的 13%為來自于競爭對手的用戶，也就是說 90%的用戶對于金蝶來說屬于 新用戶群體。根據金蝶云星空客戶行業分布來看，客戶群體中零售業占比最多為 22.9%，其次 為服務業和制造業，占比都為 20%，金蝶云星空客戶群不再局限在傳統制造業，與新興經濟 有關的行業群體將成為主要客戶來源。
（四）財務分析：財務狀況持續優化，盈利能力穩步提升
財務狀況持續優化，盈利能力穩步提升。公司營業收入穩步增長，受益于云戰略逐步落地及國內企業信息化轉型需求提振。15 年起公司業績開始逐步回暖，一直到 2018 年實現持續 增長。公司 2018 年實現營收 28.82 億元，同比增長 21.5%，達到歷史最高水平。云業務的持 續推動為未來業績提供有力的保證；公司盈利能力不斷向好，云業務規模效應初顯。2014-2017 年扣非凈利潤受云業務投入影響波動較大，18 和 19 年上半年均實現盈利，其中 2019 年上半 年實現歸母凈利潤 0.8 億，同比增長 231.64%。
云業務加速拓展，高度重視研發投入。公司銷售費用率近三年維持 50%左右的水平，目 前云業務仍處市場拓展階段，預計未來仍將處于高位。2018 年金蝶產生銷售費用 19.41 億，占 收入比重為 50%，銷售費用投入較大主要由于云業務仍處于高速增長期，需要不斷投入來獲取更多的新用戶，后期隨著產品不斷成熟及品牌力的提升，銷售費用的降低是必然趨勢。公司研發費用占營收維持 15%左右，公司制定云轉型戰略后，研發投入逐年加大。研發費用率基 本維持在 15%左右的水平。公司未來將持續加大研發力度以提升自身產品力。
（五）股價估值復盤：股價隨云而動，市場肯定轉云成果
公司轉型節點把握精準，增長動力強勁。公司 2001 年上市后，2011 年起，金蝶發布其云轉型戰略，是國內市場中最早開始進行云轉型的軟件企業，目前公司已形成以金蝶云為核心的云服務生態體系。公司在 2012 年由于中國經濟放緩，同時開始轉云，業績數據有所拖累增速 低于恒生指數。在 2017 年 8 月，金蝶中報發布正式將金蝶云 ERP 升級為金蝶云，同比增長 70%，表明轉云成功。18 年 4 月，金蝶實現在 SaaS 云服務和成長型軟件市場占比第一，股價 達到高點。
估值體系切換，PS 水平相對穩定。整體來看金蝶在 2017 年 8 月中報發布正式將金蝶云 ERP 升級為金蝶云，同比增長 70%，表明轉云階段性成功。之后 PS 估值變化相比于 PE 變化 幅度較小，相對平穩，PS 估值相對穩定維持在 4-10 倍之間。
（一）行業分析：信息化助力建筑業降本增效，廣聯達領軍國內市 場
公司的上游行業為計算機設備和電子元器件廠商，市場競爭較為充分。所提供的產品組件主要作為公司產品的硬件載體，組件產品的價格變動會對部分產品的生產成本造成一定影響，但整體看來對公司自身的研發、推廣的影響較小。
公司的下游行業為建筑行業企業，對公司發展有直接的拉動作用。建筑行業的周期性波動會對建筑信息化企業產生一定的周期性影響。從中國建筑業產值增速與公司營收增速對比可以發現，兩者大致呈正相關。特別是 2015 年國內建筑業總產值下降至最低點，公司營收自上 市以來出現唯一一次下滑。
建筑行業增速放緩，亟待變革發展方式。2010 年以來，我國建筑業總產值增長出現明顯 減緩，2015 年增速下降至最低點 2.29%，此后增速雖然有所回暖，但難以恢復至 21 世紀初的增速水平。建筑行業的發展下行，除受國家產業政策的影響外，自身粗放的發展方式難以為繼同樣是重要原因。長期以來，我國的建筑業依靠國內充沛的勞動力人口實現快速發展，但產值利潤率維持在 3%左右的低水平。特別是隨著我國人口紅利的逐漸消退，勞動年齡人口占 比下降，單純通過增加勞動力投入來推動產業發展的模式受到極大制約。
當單純增加要素投入的增長方式無法維持時，提高勞動生產率則成為行業發展轉型的必然選擇，但當前我國建筑業信息化仍處于較低水平。根據麥肯錫的調查統計，在我國各細分產業中，建筑業的數字化程度嚴重滯后，僅略微領先于農業和屠宰業。此外，雖然近年來我國建筑業信息化取得了一定的發展，2018 年信息化滲透率已提升至 0.10%，相較發達國家（滲 透率 1%）仍有明顯的差距，未來存在巨大的提升空間。
建筑行業的信息化轉型，不僅有利于降低企業的施工成本，而且還能大大加快工程進度。 此外，信息化產品的應用也有利于更好地保障項目的安全可靠。近年來，國內建筑企業對信 息化建設的重視程度逐步提高，建筑信息化市場保持快速增長。2018 年市場規模達 245 億元， 同比增長 18.53%。我們認為，由于當前國內建筑行業產值增長放緩，未來信息化滲透率的提 升將成為建筑信息化市場擴大的主要動力。
從供給端來看，我國建筑信息化市場參與者數量較多，既包含 Autodesk 這樣的海外軟件巨頭，也包含斯維爾、上海魯班等體量相對較小的本土公司。通過對比各公司的業務及產品，可以發現雖然各公司的專營領域存在差異，但大多將 BIM（建筑信息模型，Building Information Modeling）作為重要發展方向。這是由于 BIM 可貫穿建筑全生命周期，實現不同角色人員工作協同，實現數據信息積累、共享，充分提高建筑行業的生產經營效率，已經越來越受到建筑行業的重視。
對于國內建筑信息化行業的市場份額目前暫無權威數據，但可以從公司收入體量以及公開調研信息中對廣聯達的市場地位進行判斷。一方面，廣聯達作為目前國內唯一 A 股上市的建筑信息化公司，在收入體量上遠超品茗股份、盈建科等在新三板掛牌的公司。另一方面，根據公開調研信息，公司在造價業務方面正版用戶市占率超過 60%；而對于施工業務，行業整 體仍處于起步期，國內施工企業平均 BIM 投入水平較低，市場呈碎片化，尚未出現市占率絕 對領先的巨頭，公司的中長期目標是將自身市場份額提升至 10%。
國內的建筑信息化廠商，成立之初大多選擇直接在成熟的 AutoCAD 平臺上面開發造價系統。這種方式短期時間內對技術能力要求更低、開發速度更快，但長期來看，如果綁定了AutoCAD 的底層架構，那么以后升級更新極大程度上依賴于 Autodesk 的研發進度，必然會阻 礙產品的進一步發展。
廣聯達的主要產品均具有自主知識產權及自主創新的軟件架構，不依賴 Autodesk 的底層技術，有利于更快響應客戶需求，實現產品的更新迭代。同時，廣聯達一直以來高度重視技術研發，研發支出占比常年在 20%以上，公司的研發支出甚至遠超國內競爭對手的收入水平， 在技術領域的積累成為公司重要的競爭優勢。
（二）公司簡介：國內領先的數字建筑平臺服務商
廣聯達成立于 1998 年，2010 年 5 月在 A 股上市，是國內建設工程信息化領域首家上市公司。公司的主營業務立足建筑產業，圍繞工程項目全生命周期，為客戶提供建設工程領域專業產品和解決方案，搭建以產業大數據、產業新金融等為增值服務的數字建筑平臺。經過二十年的發展，公司業務領域由招投標階段拓展至設計階段和施工階段；產品從單一的預算軟件擴展到工程造價、工程施工、產業新金融等多個業務板塊；服務的客戶從中國境內拓展到全球一百多個國家和地區。
根據業務階段及服務客戶不同，公司業務劃分為五大業務板塊，分別為造價業務、施工業務、創新業務、生態業務和海外業務。造價業務屬于公司成熟業務，主要為建設工程造價提供工具類軟件產品及數據服務。公司在國內該業務領域占有較高的市場占有率，并逐步推進造價業務的云轉型。施工業務板塊是公司重點聚力突破的成長業務，目前已形成智慧工地、BIM 建造、數字企業三大業務線，從工地層、項目層及企業層主要為建筑施工企業客戶提供 綜合產品及業務解決方案。
（三）主要產品：圍繞建筑全生命周期，產品布局廣泛
公司長期立足建筑產業，圍繞建設工程項目的全生命周期，以建設工程領域專業應用為核心基礎支撐，提供一百余款基于“端+云+大數據”的產品及服務。從各業務產品線來看，造 價管理作為公司成熟的優勢業務，產品最為豐富，提供諸多細分領域的計價和算量產品。
計價產品：廣聯達云計價平臺 GCCP5.0 是迎合數字建筑平臺服務商戰略轉型，為計價客戶群，提供概算、預算、結算階段的數據編制、審核、積累、分析和挖掘再利用的平臺產品。平臺基于大數據、云計算等信息技術，實現計價全業務一體化，全流程覆蓋，從而使造價工作更高效、更智能。
算量產品：廣聯達土建計量 GTJ 幫助工程造價企業和從業者解決土建專業估概算、招投標預算、施工進度變更、竣工結算全過程各階段算量、提量、檢查、審核全流程業務，實現一站式的 BIM 土建計量。
BIM 產品：廣聯達 BIM5D 為工程項目提供一個可視化、可量化的協同管理平臺。通過輕 量化的 BIM 應用方案，達到減少施工變更、縮短工期、控制成本、提升質量的目的，同時為 項目和企業提供數據支撐，實現項目精細化管理和企業集約化經營。
數字項目管理平臺：2019 年 6 月，公司發布了為建筑產業數字化轉型提供一站式服務的 數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺。該平臺是“平臺+組件”的項目級產品，融合公司 BIM、物聯網、大數據、人工智能四大核心技術，為施工企業提供一站式的數字項目綜合解決方案。數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺統一了平臺入口，各模塊產品間實現“可分、可合、可連 接”，可更好滿足處于數字化轉型不同階段的施工企業需求，大大提升了公司在施工數字化市 場的競爭優勢。
（四）轉云歷程：成熟業務切入，區域試點推進
公司轉云決心堅定，轉云進程有條不紊。在 2013 年年報中，廣聯達首次將充分運用云計 算技術寫入產品策略中；僅僅兩年，公司便在 2015 年推出了自己的云計價產品。此后，公司 的轉云進程從計價產品拓展到算量產品，從 6 個試點地區拓展到 21 個試點地區。2018 年，公司牽手微軟、華為聯合發布建筑業混合云解決方案，再次顯示公司的云化發展已走在行業前列。
一般而言，對于垂直領域的軟件廠商，傳統軟件產品市占率越高，用戶黏性越強，公司的轉云進程會越順暢（例如 Adobe 的 Creative Suite）。廣聯達的轉云進程從發展最為成熟的 造價業務切入，符合行業發展規律。另一方面，與 Adobe 激進大膽的轉型策略不同（Adobe 在 2012 年推出了 Creative Cloud，隨后第二年即全面停止原有 license 產品的更新），廣聯達的轉型步伐更加謹慎穩健。公司考慮到用戶對付費模式的改變需要適應時間，故一開始選擇收入體量較小的地區進行試點，不斷總結轉型經驗并運用到后面的地區。
從已轉型市場計價/算量產品應用率來看，新產品應用率逐步增加，已經超越或接近舊產 品。計價產品方面，2018年12月，云計價GCCP5.0應用率達到71%，已超越舊產品計價GBQ4.0； 算量產品方面，云算量 GTJ2018 在年底應用率 71%，接近舊產品土建算量 GCL2013 的 73%的 應用率。
原先 License 模式下，產品收入來源為第一年的授權費+后續年份的升級費，但由于升級 率較低，制約了單用戶的生命周期價值；轉變為 SaaS 模式后，收入來源變為每年產品的續訂 年費，客戶較高的續訂率帶來生命周期價值的顯著提升。
根據公司公開調研信息，公司預期未來 SaaS 用戶年費 4000-5000 元，且年費價格約為原 先授權費的 1/3-1/4；License 模式下，每年用戶升級率約占 10%-20%，每次升級費用約為新購 的 15%-20%。將相關數據代入計算后可以發現，年費制下生命周期價值提高 79%。
（五）財務分析：預收大幅增長，業績經歷陣痛
隨著公司云轉型進程的推進，云業務收入占比提升明顯。2017 年公司云業務收入僅 0.45 億元，占比 1.91%；2019 年上半年公司云業務收入提升至 3.71 億元，占比增長至 26.88%。
另一方面，云轉型影響最直接的是公司收入確認方式，帶來預收賬款的大幅增長。2019 年上半年公司期末預收賬款 7.61 億元，同比增長 144.54%，其中云業務相關預收賬款 6.72 億 元，占比達 88.30%。
商業模式的轉變影響收入確認方式，繼而影響傳導至公司利潤端。由于相關收入從一次性確認轉變為按服務期間分期確認，但相關費用仍為一次性確認，因此在傳統軟件廠商轉型為 SaaS 廠商的過程中，常會會伴隨著業績下滑的陣痛期。廣聯達 2018 年和 2019 年上半年歸 母凈利潤增速分別為-7.02%和-39.13%。
我們認為，短期業績的陣痛并不會影響市場對公司價值的判斷。以 Adobe 的云轉型為例， 公司在 2012 年開啟轉云之路后，2013 年和 2014 年凈利潤增速分別為-65.18%和-7.45%。然而， 在此期間 Adobe 股價卻持續走強，領先納斯達克指數，這主要是因為估值體系從 PE 切換至 PS。同時，隨著云轉型的深入，用戶生命周期價值的提升開始顯現，利潤端的表現也會逐漸 回暖。
由于收入確認方式的轉變，相當數量的當年合同金額計入預收賬款而非營業收入，因此考察還原預收賬款后的營業收入對于 SaaS 公司更有意義。通過計算調整后營業收入=營業收 入+云業務相關預收賬款，可以發現，與原始的 2018 和 2019H1 營收增速（23%/29%）相比， 調整后的 2018 和 2019H1 營收增速（28%/37%）明顯提高。
（六）股價估值復盤：云化轉型深入，股價逆市上揚
從廣聯達股價走勢與中信計算機指數的對比復盤來看，我們認為 2017-2018 年是公司云轉型的關鍵節點。直至 2017 年前，公司股價走勢與計算機指數呈現較為明顯的正相關性，表明 雖然公司已開始云轉型進程，但市場尚未對公司云化成果有充分認識，仍將公司作為傳統軟件 廠商對待。2017 年開始，隨著公司云算量產品逐步開始試點，造價業務云轉型進一步深入， 特別是 2017 年年報中首次披露云收入和轉化率的數據，投資者開始真正認識到公司已逐漸向 SaaS 廠商演變。因此，在計算機指數持續下跌的時期，公司股價逆市上漲，走出獨立行情。
與 Adobe 相似，廣聯達在業務轉型的過程中也經歷著估值體系的切換。但相較于 Adobe，廣聯達的估值方式轉換更加緩慢，我們認為這是由于兩家公司轉型策略的差異。傳統軟件廠商向云廠商轉型過程中，都會由于收入確認方式的改變（一次性付費轉變為按年付費），導致利潤端的下滑。Adobe 的轉型策略較為激進，通過停止 license 產品的更新，在短期內實現用戶的迅速轉化。而廣聯達則是通過漸進的地區試點逐步推進轉型，同時也保留了相當體量的非云化收入。因此，廣聯達估值體系切換到來的時間相對較晚。
（一）行業分析：PMS 上云為大勢所趨，全球市場競爭格局面臨 洗牌
PMS（Property Management Software，酒店前臺管理系統）是酒店信息管理系統中最核 心的功能模塊之一。酒店信息管理系統構成較為復雜，包含 PMS（酒店前臺管理系統）、POS （酒店餐飲管理系統）、CRS（中央預定系統）等眾多功能模塊。其中，PMS 能夠與其他關 鍵模塊打通，幫助酒店集團實現預定、入住、退房、客房分配等前臺功能管理，因而在酒店信 息管理系統中居于重要位置。
根據Grand Thornton發布的報告，2018年全球酒店IT支出達326億美元，同比增長3.5%， 其中軟件相關支出 47 億美元，同比增長 6.8%。根據 Hospitality Technology 的統計數據，在酒 店軟件產品支出中，PMS 占比最高（30%），其次為 CRS（19%）和 POS（18%）。
PMS 作為酒店的核心系統，在酒店行業應用已經較為成熟。英美兩國的 PMS 產品滲透率 超過 80%，法意西德等國的 PMS 產品滲透率也在 65%以上。但云化 PMS 產品的使用方興未 艾，目前滲透率尚有較大提升空間。即便在 PMS 產品普及度最高的英美兩國，云化產品的滲 透率也僅有 32%和 30%。
云計算的技術特性決定了云化PMS產品與本地部署的傳統軟件產品相比有著巨大的優勢， PMS 產品的云化升級是未來的大勢所趨。對于酒店管理者，云化 PMS 產品不僅價格更為便宜，同時產品部署和更新也更加迅速，用戶可使用多種設備遠程訪問系統，實時掌握酒店經營情況。
我們認為，國際高端酒店集團為 PMS 廠商兵家必爭之地。雖然中低端品牌酒店集團的上 云速度更快，但由于 IT 投入有限和信息系統較為簡單，易導致價格戰和產品同質化的問題。而國際高端酒店集團對于廠商的技術能力更為看重，在選擇信息系統時需經過較長時間的測試與評估。信息系統的云化會使得一家酒店集團在全球范圍的某一個子系統上最終只會選用一套系統，中標廠商可一舉獲得大規模訂單。同時，國際高端酒店集團的選擇代表了下一代信息系 統的發展方向，頂級客戶可以形成標桿效應。
從國內酒店信息化行業的主要參與者來看，石基信息的領導者地位較為穩固。公司目前在高星級酒店市場占有顯著的競爭優勢，經營良好、服務專業的高星級酒店市場無論是國際連鎖酒店還是本土集團大多數都是公司的全套信息系統和解決方案的客戶，公司酒店信息化領域的客戶數量已超過 13000 家。
當前國際高端酒店市場仍較為分散，未來云化 PMS 產品的發展將帶來競爭格局的重塑。 根據 Datanyze 的數據，Orcale（Micros Opera）為全球最大的 PMS 廠商，市場份額為 10.7%，Sirvoy、RMS、innRoad 等公司緊隨其后，頭部廠商的市占率差距較小。而隨著云計算發展對 產品帶來技術變革，云化 PMS 產品將成為的重點發展方向，各廠商在新“賽道”上的差距相 對縮小，能夠得到國際高端酒店集團認可的廠商將實現彎道超車。
（二）公司簡介：全方位打造大消費行業應用服務平臺運營商
石基信息成立于 1998 年，公司在發展過程中不斷順應行業趨勢推動自身業務轉型。當前公司正努力踐行國際化和平臺化戰略，聚焦酒店、餐飲、零售和休閑娛樂產業，致力于成為數據驅動的大消費行業應用服務平臺運營商。
從公司收入結構來看，第三方硬件配套業務（子公司中電器件負責）、酒店信息管理系統業務和商業流通信息管理系統業務分別位居前三位。由于第三方硬件配套業務毛利率水平較低（19H1 毛利率僅 3.37%），因此從公司毛利結構來看，酒店信息管理系統業務、商業流通信息管理系統業務和自主智能商用設備業務（子公司海信智能商用負責）分別位居前三位。綜合而言，酒店信息管理系統業務貢獻了公司 32%的收入和 59%的毛利，是公司當前發展的重要 基石。
（三）主要產品：酒店領域起家，逐步延伸拓展
公司業務布局廣泛，從最初涉及的酒店領域逐步通過并購投資拓展至餐飲、零售、休閑等大消費領域。公司各主要業務條線（酒店、餐飲、零售等）均有副總裁負責管理。在分工方面，公司負責進行整體統籌規劃，各子公司負責具體執行實施，同時對子公司也有財務方面的考核與內控，保證業務開展的效率。通過對各業務的分析，我們可以發現公司通過酒店、餐飲、零售等領域內子公司品牌的差異化定位，充分擴大客戶群體，也避免了公司內部的無謂競爭消耗。
公司是中國目前最主要的酒店信息管理系統解決方案提供商之一。公司全面整合了前臺 管理系統（PMS）、酒店餐飲信息系統（POS）、酒店后臺管理系統（BO）以及其他管理系 統（CRS、LPS、CRM、PGS 等），使公司的各類產品融合成為一個功能完整覆蓋、技術全面領先的“石基數字飯（酒）店整體解決方案（IP Hotel）”，能夠為從高星級到較低星級直至經 濟型連鎖酒店提供全套完整的解決方案。
酒店信息管理系統業務作為公司發展的基石，近年來保持穩定增長的態勢。2018 年，公 司酒店信息業務實現營業收入 10.62 億元，同比增長 16.59%；國際高星級酒店新簽用戶 138 個，簽約用戶數累計達到 1669 家；酒店信息業務大額訂單（指 100 萬元以上合同）170 個， 總金額達 3.37 億元，與 2017 年基本持平。
在餐飲信息管理系統領域，公司擁有自主開發的 Infrasys 品牌面向全球高端酒店及高端連鎖社會餐飲客戶，控股子公司正品貴德主要面向國內大型快餐連鎖，控股子公司思迅軟件面向餐飲全業態。2017 年公司推出新一代云 POS 系統 Infrasys Cloud，目前已經成功成為洲際、凱悅、半島、馬可波羅等多家全球知名國際酒店集團的系統標準，標志著公司的新一代云產品已逐步打開國際高端酒店集團市場。
受宏觀經濟增速放緩以及行業競爭加劇的影響，公司 2018 年餐飲信息管理系統實現營業 收入 9061 萬元，同比下降 27%，近年來業務首次出現下滑。我們認為，隨著新一代云 POS 系統 Infrasys Cloud 在國際高端酒店集團的持續推廣，餐飲信息業務未來有望重回上升通道。
公司通過多家子公司的并購與整合，可為整個中國零售業提供從低端到高端，從個體便利店到大型連鎖商超乃至覆蓋所有零售業態的信息系統解決方案。2017 年為更好地整合零售信息業務資源，公司將所持子公司富基信息、長益科技、上海時運、科傳控股的股權整合進入子公司石基（香港）的子公司石基零售。2018 年，石基（香港）與阿里 SJ 投資達成協議，將 石基零售 38%的股權以 4.86 億美元的價格轉讓給阿里 SJ 投資，通過與阿里的強強聯合，有利 于公司進一步鞏固自身在零售業信息管理系統的地位。
近兩年來，公司零售信息業務發展勢頭良好，17、18 年收入增速分別為 24%和 17%（16年零售信息業務收入的高增速主要來自收購公司的并表），零售信息業務已成為酒店信息業務外第二大毛利貢獻來源。當前公司零售客戶總量約 60 萬家，占中國規模化零售行業客戶群體 的 60%-70%。
石基暢聯成立于 2007 年，是中國第一家直連技術服務提供商，也是第一家開創國際酒店 集團與中國 OTA 直連的技術服務商。在全球范圍內暢聯幫助超過 30,000 家酒店和 90 多個全 球的分銷渠道建立直連合作，業務覆蓋 13 個國家，借助云計算和移動互聯技術，打造高效、自主、實時的全球營銷網絡。石基暢聯快速發展國內渠道，業務預訂流量呈良好的上升趨勢，2018 年暢聯有效直連產量超過 683 萬間夜，比上年同期產量同比增長 30%（當前暢聯業務收 入在財務報表中尚未單獨列出）。
公司支付領域的業務主要由子公司南京銀石開展，目前支付產品和解決方案適用范圍涵蓋了酒店、餐飲、零售、旅游等行業。南京銀石的產品不僅包括預付卡后臺主機系統以及支付轉接平臺和增值業務系統，也開發了石基支付平臺，為商戶提供集銀行卡、預付卡、支付寶、微信等支付方式于一體的全方位支付解決方案，滿足商戶更安全、更方便、更準確的支付受理需求。近年來，公司支付業務收入變化幅度不大，2014-2018 年支付業務收入基本維持在 1 億 元左右的水平。
2017 年，公司通過收購控股銀科環企，開始布局旅游休閑信息系統領域。銀科環企一直致力于為大型主題公園、景區旅游小鎮等復合型業態文化旅游目的地提供整體信息化管理解決方案。銀科環企的主要市場集中在中國及東南亞等亞洲區域，擁有逾兩百人的專業團隊，在中國排名前 20 的主題公園（以游客量排名）中，銀科環企的客戶占到一半以上。當前旅游休閑 系統業務收入貢獻相對較小，2018 年實現收入 3977 萬元，同比增長 78%，收入占比 1.28%。
（四）轉云歷程：循序漸進，逐層深入
公司敏銳把握技術發展趨勢，及早進行云計算相關產品的研發，產品更新升級有條不紊。2011 年公司首次提及正在研發基于云計算的新一代酒店信息管理系統；2014 年成功推出西軟 XMS 云酒店信息管理系統和 Infrasys Hero 云餐飲信息管理系統。公司 2016 年全資收購歐洲領 先的云 PMS 提供商德國 Hetras 公司，云產品研發進一步提速；2017 年公司分別推出公有云的 酒店前臺管理系統 Cambridge 和餐飲信息管理系統 Infrasys Cloud，實現產品的更新迭代。
公司在酒店和餐飲業的云轉型目前可以概括為三個層次。首先是酒店集團之上的基于大數據的應用服務，例如聲譽管理、客戶需求管理等；其次是酒店餐飲管理系統、后臺系統等原來與集團系統連接不緊密的系統全面轉向公有云；最后是酒店前臺客房管理系統全面轉向公有云。這三個層面的云系統既相對獨立又相互關聯，并最終在數據和應用平臺層面完成集成。
公司在這三個層面都已經進行了多年的全球布局與產品研發。公司基于大數據的應用云服務目前處于全球相對領先地位（如在海外控股的酒店聲譽管理公司 Review Rank 和酒店大 數據平臺 Snapshot）。云餐飲管理系統 Infrasys Cloud 經過多家全球知名國際酒店集團的嚴格測試與評標認證為其下一代云餐飲管理系統，取得了里程碑式進展。面向中國本地的國際化酒店的酒店前臺管理系統 Cambridge 已成功推出，針對國際高端酒店集團的新一代云化 PMS 產品經過多年的大規模研發投入，已經取得了實質性進展，目前開發及上線準備工作尚在按計劃推進中。
我們認為，對于酒店信息化行業，云化與國際化猶如硬幣的兩面。在中國高星級酒店市場，國際酒店集團仍占主導地位，這些國際酒店集團的選擇將代表下一代云化信息系統的發展方向。從技術上來說，信息系統在云化之后會使得一個酒店集團在全球范圍的某一個子系統上
最終只會選用一套系統，因此國際化是云化的必然結果。 2018 年底，公司海外已有超過 500 人的團隊，公司面向國際高端酒店集團的新一代酒店 前臺管理云產品主要由海外團隊負責研發。公司海外業務主要由 COO 金凱文負責，在加入石 基前，金凱文曾于全球最大的酒店 IT 供應商 Micros（后被 Oracle 收購）工作二十余年，擁有 豐富的行業經驗。
公司當前披露的有關云業務的財務數據相對較少，主要包含月度可重復訂閱費（MRR） 和年度可重復訂閱費（ARR），由于編制方式的不同，可重復訂閱費無法直接與收入進行比 較。從 MRR 和 ARR 來看，兩者隨著公司云轉型的深入均快速增長。2019 年 6 月，公司 SaaS 業務的 MRR 為 1,981.09 萬元，相比 18 年 6 月增長 118.8%。2018 年全年，公司 SaaS 業務的 ARR 為 18,520.73 萬元，相比 17 年增長 69.43%
（五）財務分析：海外收入占比提高，業務多元化緩沖轉型影響
在業績方面，石基信息也暫時沒有經歷像 Adobe 和廣聯達那樣的明顯陣痛期，我們認為這主要是由于石基的多元化業務布局起到了緩沖作用。對于云轉型的公司，轉型前業務模式越集中，在轉型時受到的沖擊越明顯。Adobe 轉型前的業務基本只有 Creative Suite，廣聯達轉型前的業務主要有造價業務和施工業務兩類，而石基轉型前的業務布局涵蓋酒店、餐飲、零售、支付等眾多領域，因此在其中個別領域的轉型影響相對較小。
與大部分云轉型的傳統軟件廠商相似，石基的預收賬款隨著轉型推進有明顯上升，這是由于相關收入從一次性確認轉變為按服務期間分期確認。2018 年公司預收賬款達 5.43 億元，占 營業收入比重為 17.54%。
同時，由于石基自身業務的特性，云化的過程同時也是全球化的過程，公司近年來海外地區收入增長明顯，2018 年海外地區實現收入 2.51 億元，占酒店和餐飲業務收入之和的 22%。（由于公司的云轉型主要集中在酒店和餐飲領域，同時國內存在收入占比較大的硬件業務，因此以酒店和餐飲業務收入之和作為對照更為合理）。
（六）股價估值復盤：產品迭代與云業務數據披露催化股價上漲
從石基信息股價走勢與中信計算機指數的對比復盤來看，我們認為 2018 年是公司云轉型 的關鍵節點。直至 2018 年前，公司股價走勢與計算機指數呈現較為明顯的正相關性，表明雖然公司已開始云轉型進程，但市場尚未對公司云化成果有充分認識，仍將公司作為傳統軟件廠商對待。2018 年年中，公司在 17 年年報中介紹了兩款迭代的云產品（即酒店前臺管理系統 Cambridge 和餐飲信息管理系統 Infrasys Cloud），同時首次披露了云業務的 ARR 和 MRR 數據。這使投資者進一步認識到公司轉云的成果，因此隨后的一段時間內公司股價實現逆市走高。
與國外的 Adobe，國內的廣聯達等公司不同，公司在轉云過程中尚未出現明顯的估值切 換，截至目前 PE 和 PS 仍表現出較為明顯的正向關系。我們認為這主要是由于石基的云轉型進程相對較慢，同時業務的多元化布局也減輕了云轉型對公司業績的負面沖擊。因此近三年公司在收入端和利潤端均保持了正增長，繼而傳導至估值方面表現為 PE 與 PS 的同向變動。
（一）行業分析：市場增速趨于穩定，金山微軟兩大龍頭爭霸
自求伯君于 1989 年開發出 WPS 1.0 以來，國內辦公軟件行業已經歷三十年的發展。行業整體用戶規模接近飽和，未來市場規模的擴張更多將依靠人均付費水平的提高。根據計世資訊的統計與預測，2018 年中國辦公軟件用戶規模 6.55 億人，同比增長 4.80%；2018 年中國辦 公軟件市場規模 85.34 億元，同比增長 9.71%，預計 2023 年市場規模將達到 149.04 億元，未 來五年間復合增長率達 11.80%。
對于用戶而言，選擇辦公產品時操作難度和兼容性是重要考慮因素。艾瑞咨詢的調查統計顯示，分別有 55.90%和 42.50%的用戶將“操作簡單，符合個人操作習慣”和“兼容性高”作為 主要關注因素。WPS Office 的產品特性充分適應用戶需求，從用戶選擇 WPS 的原因來看，操 作簡單和兼容性強排名前兩位。此外，WPS 產品輕量化、協同性高、模板豐富等特性也是用 戶其他看重的因素。
隨著移動互聯網的普及，移動端產品越來越成為各大軟件廠商發力的重點。對于辦公軟件行業，雖然傳統的 PC 端辦公仍是用戶處理文件時不可替代的方式，但在傳統的 PC 辦公場 景之外，用戶隨時隨地進行移動辦公的訴求與日俱增。在 PC 端辦公軟件穩定發展的背景下，移動辦公將有效豐富辦公軟件的使用場景。除此之外，人工智能技術的落地與產品服務思路的轉變，辦公軟件產品也呈現出智能化、服務化、集成化的特征。
辦公軟件作為基礎類應用軟件，因涉及文字排版、表格計算、圖形繪制等多個內核引擎技術，同時還需兼顧底層平臺適配、辦公資源整合共享等多維度技術環節，其技術研發難度相比其他領域應用軟件更高。金山在辦公軟件行業內的競爭對手主要來自海外計算機巨頭，如微軟（Microsoft Office）、谷歌（G Suite）、蘋果（iWork）等。國內辦公軟件領域的廠商 相對較少，永中、中標等廠商的辦公軟件產品更多側重于適配國產化操作系統和芯片。
與微軟 Office 2019 和 Google Docs 相比，WPS Office 2019 的突出特征是對于國產芯片、操作系統具有更加全面的適配性。隨著國家對自主可控的重視程度日益提高，公司有望受益于國產芯片、操作系統在黨政軍等重點單位的推廣打開新的市場空間。
當前辦公軟件行業缺少直接的市占率數據，但可通過滲透率的情況對廠商的市場份額進行大致推斷。根據計世資訊的調查數據，MS Office 在 PC 端的滲透率達 97.31%，具有明顯優 勢；而 WPS Office 憑借對移動端的搶先布局，以及對國內用戶使用習慣的熟悉和優化，滲透 率達 73.21%，居于領先地位。（由于同一臺設備可以同時安裝不同的辦公軟件，因此滲透率 之和可能大于 100%）
（二）公司簡介：國內辦公軟件領軍廠商，多種變現方式共同發力
金山辦公的成長歷程也是中國辦公軟件市場的發展歷程，其中與微軟 MS Office 的競爭與 對抗貫穿始終。1998 年，金山辦公創始人求伯君推出 WPS 1.0，公司迅速成長為國內辦公軟 件行業龍頭。1994 年，微軟 MS Office 進入中國，隨后與 WPS 達成產品的交叉授權，開始搶 占國內市場。2011 年，面對移動互聯網浪潮，金山搶先推出 WPS 移動版，先于微軟布局移動 平臺。2015 年，金山進軍云端，開啟了 WPS+云時代，在原有產品基礎上加入了云存儲、云 辦公、云模板、文檔協同等功能，強化了 WPS 軟件的服務屬性。2019 年，金山辦公科創板上 市獲得通過，開始資本市場新征程。
金山辦公的產品主要包括 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸等，可在 Windows、Linux、 MacOS、Android、iOS 等眾多主流操作平臺上應用；公司服務主要包括基于公司產品的增值訂閱服務以及互聯網廣告推廣服務，為客戶提供一站式、多平臺應用解決方案。公司業務模式清晰，形成了軟件授權、廣告推廣、服務訂閱多渠道的變現方式。2018 年，公司授權、廣 告、訂閱三項業務收入基本持平，呈現齊頭并進的發展態勢。
（三）主要產品：WPS 通過差異化競爭建立自身優勢
WPS Office 辦公軟件是公司的核心產品。WPS Office 個人版可從官網免費下載使用，專業版則針對組織級客戶進行付費授權，主要包括數量授權、場地授權模式。對于軟件訂購數量較少的中小型客戶，公司通常采用數量授權方式，按照授權數量進行收費。對于軟件需求數量較多的大型客戶，公司通常采用場地授權方式，在合同約定期間，公司授予此類客戶在其經營場所不限裝機數量使用某一版本軟件的權利。
金山辦公的個人用戶服務訂閱主要分為 WPS 會員和稻殼會員兩類。WPS 會員服務注重 基于 WPS Office 辦公軟件的功能型服務。稻殼會員則可以每月免費下載一定數量的稻殼云模板，享受資源型服務。企業用戶服務訂閱則是公司隨著業務發展的需要，在原有辦公軟件產品使用授權的基礎上，針對機構客戶推出的新模式（WPS+企業云服務）。服務訂閱模式下，公司針對客戶的不同需求進行差異化的定制辦公應用服務，并提供后續的升級及維護服務。
辦公軟件核心技術方面，微軟仍然是世界范圍內的佼佼者。根據金山辦公一輪問詢函回復中的內容，MS Office 的文字排版引擎、表格計算引擎和圖形繪制引擎均代表了當前國際最 高技術水平。此外，MS Office 還能提供 VBA等高級功能滿足專業人士的工作需要。WPS Office在核心技術領域處于追趕者的位置，目前產品的文字排版效率、表格計算效率、圖形繪制效率均優于國內同類產品，并在逐漸縮小與 MS Office 核心引擎的差距。
金山辦公在產品功能的打造上，重視與競爭對手微軟的差異化競爭。 MS Office 在功能上的強大毋庸置疑，但也并非無懈可擊， “大而全”的產品定位使其在諸多維度存在一定的不足， 如價格、本地化、功能捆綁等。WPS 一方面在辦公應用基礎功能上通過研發迭代盡可能縮小 與 MS Office 差距，另一方面圍繞競品的短板構建自身的差異化優勢。
WPS 作為本土辦公軟件產品，相較于國際化的 MS Office，在產品定價上更加契合國內 用戶的購買力水平。WPS 的個人版基礎產品，無論是 PC 端還是移動端，均可免費下載使用 （個人版產品的變現主要是通過廣告實現），同時服務訂閱的價格也相對低廉。而 MS Office 即便是云化的 Office 365 產品，年費也動輒幾百元，常令不少消費能力有限的用戶望而卻步。 WPS 的產品定價策略有利于降低自身產品的購買門檻，擴大用戶群體。
相較于微軟選擇的“大而全”路線，金山則主打輕量級的應用產品。WPS 在保持基本功能 完備的前提下，盡量減少軟件占用空間，優化使用體驗。我們認為，當前 PC 端的硬件性能對于運行辦公軟件已大大溢出，但對于部分中低價位的移動終端，內存空間和芯片性能對于運行大型應用仍然吃緊，因此“小而美”的軟件更能滿足其需求。WPS 在 iOS 系統的 App 占用空間 與 MS Office 的單款產品相當（WPS 同時包含了文檔、表格和幻燈片的功能），而在 Android 系統的 App 占用空間甚至小于 MS Office 單款產品。
WPS 作為本土產品，在對國內用戶使用需求的把握上相較 MS Office 有著得天獨厚的優 勢。以登錄方式這一細節為例，MS Office 當前僅可通過傳統的郵箱或手機作為賬號進行登錄。 而 WPS 則提供微信、QQ、釘釘等多樣化的登錄方式，大大方便用戶的使用。
WPS 憑借產品對國產操作系統和芯片的適配性，以及自身的國產背景，在政府、國企等 客戶群體中優勢顯著。WPS Linux 版通過面向多平臺第三方應用的統一跨進程對象模型技術， 提供與 Windows 版兼容的二次開發接口，幫助組織級客戶將現有的業務應用系統以較低成本 遷移到國產軟硬件平臺上。同時，WPS Linux 版提供專用的加解密接口，為客戶信息安全提供 有力保障。
截至 2019 年 3 月底，財富雜志披露的世界 500 強中的 120 家中國企業，金山已服務 69 家，比例達 57.50%；國內 96 家央企中，金山所服務的客戶已達 82 家，比例達 85.41%；特別 在金融行業，全國五大國有商業銀行均為金山客戶，在 12 家全國性股份制商業銀行中，金山 所服務的客戶已達 11 家，比例達 91.67%。
（四）轉云歷程：持續加強研發投入，服務訂閱用戶快速增長
隨著軟件行業云化浪潮的推進，特別是微軟在 2011年推出了MS Office的云化版本Office 365，金山辦公也順應技術趨勢，積極推動自身產品的云化升級。2015 年，公司推出 WPS+云 辦公產品，WPS 開啟從“工具”向“服務”的轉型。WPS+云辦公產品主要面向企業客戶，為企業提供文檔云化解決方案，提高在線協作效率，加強文檔安全管控，充分滿足云時代下企業的辦 公需求。
辦公產品云化轉型的“賽道”切換，一定程度上使得軟件廠商回到了同一起跑線，金山積極把握轉型期帶來的機遇，通過對研發的大力投入，在云時代的產品競爭中迎頭趕上。2016-2018 年，金山辦公的研發投入占比始終維持高水平，2018 年公司研發投入達 4.28 億元， 占營業收入比重 37.85%，大幅領先 A 股其他代表性 SaaS 公司。
金山辦公擬使用科創板上市所募集的資金 20.50 億元投入 WPS Office 辦公軟件研發升級、 辦公領域人工智能基礎研發中心建設、辦公產品互聯網云服務以及辦公軟件國際化四個大方向， 對多項關鍵技術進行創新和攻關，通過新技術實現辦公軟件的產品升級、服務優化。其中，辦 公產品互聯網云服務方向所投入的募資資金達 6.10 億元，為各募投項目最多，由此可見公司 對云產品研發的重視程度位于優先級別。
轉云成果的直接體現是公司的辦公服務訂閱業務在短時間內實現了倍數增長，2018 年辦 公服務訂閱業務實現收入 3.93 億元，在收入體量上與公司傳統的軟件授權和廣告推廣業務呈 三足鼎立之勢。從辦公服務訂閱的收入構成來看，個人用戶的 WPS 會員和稻殼會員訂閱占比 位列前兩位，公司近年來持續優化訂閱服務內容，增強用戶吸引力。WPS 會員方面，增加了 云字體、數據恢復、文檔修復、圖片邊框、 PDF 格式轉換、思維導圖等實用功能；稻殼會員方面，從初期的單次購買下載模板轉變為會員可享受一定數量的模板免費下載，同時引進知名機構進行創作，提高模板質量。
近年來，在公司產品總月度活躍用戶數穩步上升的同時，付費月度活躍用戶數也迅速增長。2016 年公司付費月度活躍用戶尚不足百萬人，至 2019 年初付費月度活躍用戶已突破 500 萬人，公司的辦公服務訂閱在三年時間內實現了跨越式發展。
另一方面，當前 C 端付費用戶的轉化率仍處于較低水平。2019 年 3 月 WPS 會員付費用 戶轉化率不足 1%，稻殼會員付費用戶轉化率不足 0.5%。未來隨著公司辦公服務訂閱的豐富以 及用戶付費習慣的養成，付費用戶轉化率有望持續提升，帶動公司訂閱業務高速發展。
（五）財務分析：服務訂閱業務助推營收與利潤持續提升
一般而言，由于 License 模式向 SaaS 模式轉型的過程中伴隨著收入確認從一次性確認收 入到分年確認收入的轉變，因此轉型初期產品的收入會受到一定影響。從 MS Office 的轉型過 程來看，2014-2016 年公司的訂閱用戶數雖然保持增長，但量的提升尚不足以彌補價的降低， 因而 MS Office 的收入基本處于停滯狀態。2017 年以來，隨著訂閱用戶數積累達到一定程度， 產品的收入開始進入快速增長軌道，2019 財年 Office 業務合計實現收入 317 億美元，同比增 長 15%。
與 MS Office 的云化轉型后需要時間進行用戶積累才能帶來收入提升不同，WPS 在云轉 型后收入釋放速度更快。這是因為 Office 365 對傳統 MS Office 為替代關系，而由于 WPS 個 人版長期處于免費狀態，辦公服務訂閱相當于實現了 C 端變現從 0 到 1 的轉折。2016-2018 年，金山的辦公服務訂閱收入復合增速達 148%，遠超過軟件授權業務（23%）和廣告訂閱業 務（25%），收入占比從 12%提升到 35%，成為這一時期公司收入端高速增長的主要動力。
2016-2018 年，公司軟件授權和廣告推廣業務的毛利率水平基本保持穩定，受益于個人用戶服務訂閱數量快速提高所帶來的規模效應，辦公服務訂閱的毛利率水平明顯提高。但由于辦公服務訂閱的毛利率仍低于其他兩項業務，因此隨著該業務收入占比的提高，公司綜合毛利率從 2016 年的 88.57%小幅下降至 2018 年的 86.72%。由于辦公服務訂閱收入的快速增長，以 及對應收入確認方式的改變，公司的預收賬款近年來增長明顯。2018 年金山辦公預收賬款 1.94 億元，占營業收入比重達 17.17%
金山辦公的云轉型過程中，一方面辦公服務訂閱業務的迅速成長為收入端注入了全新動力；另一方面，轉型帶來的研發投入的增長和整體毛利率的下降也對公司利潤端產生一定影響，但整體來看，云轉型對公司業績的正面作用大于負面作用，公司歸母凈利潤呈快速增長態勢。2018 年，公司實現營業總收入 11.30 億元，同比增長 49.97%；實現歸母凈利潤 3.11 億 元，同比增長 44.94%。
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（報告來源：民生證券）
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