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一、家悅可可裝飾

家悅可可裝飾是比較正規的上海裝修公司，“拒絕裝修套路，讓家裝成為一種愉悅的體驗”是其服務理念。家悅可可品牌創立的初心是為了解決上海家裝行業存在的痛點，家悅可可裝飾主要的特色優勢是隱蔽工程施工。

二、上海貞匠裝飾

上海貞匠裝飾是一家口碑較好的裝飾公司，貞匠裝飾以“裝修不增項”的服務承諾在業界好評如潮，如果業主怕裝修被增項，貞匠裝飾是值得考慮的公司之一。

三、環保裝飾

環保裝飾是一家專注于裝修設計的創意公司。他們以獨特的設計理念和創新的思維為每一個項目帶來無限的可能性。無論是家居裝修還是商業空間設計，他們都秉承著精湛的設計技術，為客戶打造獨一無二的空間體驗。

四、軒雅裝飾設計

軒雅裝飾設計始終如一的秉持“裝修不合格，砸掉免費重裝”、“預算等于決算”、“環保不達標負責到底”的服務理念，致力于為您締造高品質的居住環境。

五、美星裝飾創新有限公司

美星裝飾創新有限公司是擁有建筑二級施工資質的企業，以“誠信、優質、高品位”為核心優勢，成為全國知名家裝品牌。他們秉承“專業、品質、無憂”的服務理念和“精益求精源于美星”的企業精神，致力于為顧客提供舒適、優雅、溫馨而具有時尚品位的生活空間和工作環境。公司擁有專家級及專業設計師460余人，專業工程監理1280余人及一萬多名經過培訓上崗的施工人員，分公司遍及全國各大區域。全體員工團結敬業，以誠信、守信的服務宗旨，為您提供一次裝修，永遠是朋友的服務。

六、漢瑪藝飾

漢瑪藝飾是集精湛設計、嚴謹施工、規范管理于一體的室內裝飾裝修企業。憑借十幾年從業經驗，漢瑪藝飾時刻秉承“優異管理、優選用材、優質施工、優惠價格、優越感受”的五優核心經營理念，致力打造“溝通誠心、設計貼心、施工省心、管理盡心、售后放心”的“五優+”裝飾裝修行業服務新標準。創新標準，超越競爭。本著不斷為客戶降低成本提高效率的原則，漢瑪藝飾依托室內裝飾裝修平臺，經過歷年積累已跨行業聯合眾多國際知名建材廠商、品牌家用電器廠商，構成有機整體家裝ONE-STOP（全程一站式體驗）的標桿試范企業。

新選擇一個專業裝修公司為您的家居升級提供保障。在上海家裝市場中，專業裝修公司的服務質量和設計水準備受到業主們的高度認可。無論是裝修品質還是施工細節，都能為您提供最滿意的方案。選擇專業裝修公司，讓您的家居煥然一新，煥發出更加迷人的魅力。讓我們攜手開啟家裝新旅程，打造您夢想中的家居生活。

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圖片素材來源于網絡，如若冒犯了您的權益，請聯系修改！

汽車之家 原創試駕] 10萬元、SUV、中國品牌、小排量渦輪增壓發動機；這幾個詞語似乎已經成為了2015年中國乘用車市場的代名詞。符合這幾個特性的車型如雨后春筍一般在2015相繼登場。而今天我試駕的新款奇瑞瑞虎5正是滿足這幾個特征的中國品牌緊湊型SUV。作為較早進入緊湊型SUV市場的車型，瑞虎5如今依舊能保持月均五千的銷量。然而配置和外觀與那些新晉對手相比已無明顯優勢，奇瑞汽車也適時的推出了中期改款車型，它的具體表現如何？我們接著往下看。

● 外觀更加精致

作為一款城市SUV，新款瑞虎5依然保持了較為"粗獷"的外觀，與其它城市SUV相比起來顯得不夠年輕時尚。

新款瑞虎5的車身尺寸沒有變化，整體車身高大，尺寸在同級別中屬于中上等水平，尤其是車身高度更是拔得頭籌，能夠擁有不錯的駕駛視野，但重心偏高，在一定程度上影響駕駛感受。

新款瑞虎5在大燈上的變化較為成功，也是為數不多的明顯改變。加入了LED光帶后提升了精致程度，同時8顆LED燈泡組成的日間行車燈也成為了標配，在開啟近光燈的時霧燈可以作為轉向輔助燈。1.5T的兩款車型還可以選裝氙氣大燈。

對于新款瑞虎5的后轉向燈，大家都存在不少的疑慮，在快報直播的過程中也有網友提出了異議，這樣小的轉向燈在白天駕駛時不能很好的起到警示后方車輛的作用。對此我也向廠家的相關負責人咨詢了，他們表示為了保證主尾燈的造型，不得已將轉向燈下放到包圍處，不過在亮度和顏色上還是符合國家標準的。我認為如果將倒車燈和轉向燈的位置進行互換，難度應該不會很大，還能同時保持造型與警示作用。

新瑞款虎5配備的倒車影像系統帶轉向輔助線，使用起來非常方便，清晰度也不錯，只是前駐車雷達只有頂配車型才配有。

新款瑞虎5在外觀方面變化不大，主要是細節方面的改變，諸如LED日間行車燈、無鑰匙進入/啟動、外后視鏡折疊這些實用的配置是現款車型不具備的。整體設計感覺起來還是有點平庸，缺少了一點時尚感。

● 更加人性化

新款瑞虎5的方向盤依然只能上下調節，由于整體坐姿偏高，找到一個舒適的姿勢是有些難度的，希望在下次產品升級的時候可以加入前后調節。

新增的3.5英寸彩色顯示屏可以顯示包括胎壓監測、油耗、可行駛里程等行車信息，相比現款的單色屏幕體驗要更好。儀表盤的背景色也變為了冰藍色，為略顯沉悶的內飾增添了幾分時尚氣息。

新款瑞虎5的中控8英寸彩色觸控屏幕不論是顯示效果還是UI界面在中國品牌中都屬上等水平。不過操作過程中會偶爾卡死，還需繼續優化，對于屏幕反光的抑制不是很好，在強光下駕駛員一側會看不大清楚。

在試駕之前我便對這套映射系統十分感興趣，無奈目前iOS系統的App還在審核之中，無法支持手機映射功能，而我的魅藍note2經過幾次嘗試又無法連接使用，只能等到試駕車到位之后再體驗。如果只使用藍牙，不進行手機映射的話這套系統還是可以兼容iOS系統手機的。

自動空調僅在1.5T和2.0L中高配車型上才會配備，家悅版是無法進行選裝的。有不少現款瑞虎5的車主吐槽主駕駛沒有化妝鏡，雖然對于我來說這個配置可有可無，但是女性車主難免會在車內梳妝打扮，此次改款奇瑞不僅配備了化妝鏡，還將化妝燈一并配備，對于車主反饋的問題解決的還算及時。

相比LED頂燈，我更喜歡眼鏡盒，至少裝X神器不會到處亂放了，不過這個LED頂燈的點亮效果還是不錯的。

● 安全配備再次提升

新款瑞虎5在安全配置上再次提升，全系標配四氣囊、車身穩定系統和上坡輔助，減少意外的發生，中國品牌越來越重視安全配置，值得表揚。

現款車型只有高配才配有主駕駛電動調節，改款后的車型則全系標配主駕駛電動調節。座椅的造型也發生了細微的變化，更加的柔軟舒服，腰部也沒有現款那么頂著難受了。

現款車型的空間表現在車主中就有著不錯的口碑，新款瑞虎5也延續了這一點。后排加入了中間頭枕，更加符合消費者需求，頭枕的材質比較柔軟，雖比不上“D罩杯”，但靠上去你或許也會喜歡上這種感覺。

為人詬病的后排座椅也終于有所改觀，在試駕前我借了朋友的現款瑞虎5進行體驗，在后排的時候我甚至都不愿意多呆，靠背角度較小且填充物偏硬，久坐之下略顯疲態。而新車在這方面改變很大，皮質和填充物都更加柔軟，靠背角度也不是那么的陡直，不說公務艙般舒適，至少長時間乘坐不會那么難受。

雖然新車在不少方面都有改變，但是沉重的尾門依然沒有解決。打開的時候我有種似乎沒有解鎖的感覺，開合后備廂需要比較大的力量才能完成操作，這點需要改進。

● 動力表現令人滿意

作為一款城市SUV，好開才是最關鍵的，這臺1.5T渦輪增壓發動機是奇瑞自主研發的產品，從參數上看與其它中國品牌1.5T渦輪增壓發動機持平，而最近的購置稅減免又將這小排量增壓發動機捧為了香餑餑。5擋手動變速箱雖然表現穩定，但在城市中行進自然不如自動變速箱方便，還希望奇瑞早點推出1.5T+CVT的動力組合。

不過我們此次試駕的重點還是以1.5T渦輪增壓發動機+5MT手動變速箱這套組合為主，畢竟再聰明的變速箱也不如人聰明，如果您不坑拒手動擋的話，這套動力組合我還是挺推薦的。

本次試駕會分為場地試駕和公路試駕，關注過昨天快報的朋友們可能對這些項目已經有所了解。在場地中共有4種常見的測試項目：緊急邊線、駝峰路、凹凸路和0.6M涉水路，作為一款兩驅城市SUV，還是以城市代步為主，因此這些項目都比較簡單易過。在駝峰路上，上坡輔助還是發揮了它的作用，新手也不會畏懼坡起。而0.6M涉水路的通過對于一款城市SUV來說表現還是不錯的。

不過我更加期待的是城市道路的試駕，畢竟這里才是屬于它的戰場。1.5T發動機的低扭表現不錯，起步和低速行進都較為順暢，渦輪增壓器介入時沒有明顯的闖動，但是它那叫囂的聲音時刻提醒著你它是一臺渦輪增壓發動機。新款瑞虎5 1.5T版本的怠速轉速比較高，起步基本不需要給油，只要將左腳抬到結合點時它就會順利完成起步。在實際駕駛中，我感覺它是一臺比較好上手的手動擋車型，不會增加新手對于手動擋車型的畏懼之感。

初段加速如果將轉速拉到4000rpm附近，會明顯感受到一股向前沖的力量，官方公布的0-100km/h加速成績為11秒，雖然沒有那么強的推背感，但也不會讓你感覺到動力羸弱。但可能是因為輪胎的抓地力一般，經常會發生響胎的狀況，在駕駛時需要注意。

對于這臺手動變速箱的表現，個人是十分滿意的，由于剛體驗過現款的5擋手動變速箱，對于那略顯生澀的感覺還是記憶猶新的。拿到試駕車的第一時間我并沒有打著發動機，而是將離合器踩到底，感受了手動變速箱的手感，而這個體驗也沒讓我失望。如果說順滑和吸入感，這臺變速箱的表現其實也沒有那么好，但它絕不會令你在日常駕駛中感到厭惡，較短的行程和相對清晰的擋位不會打亂你的駕駛節奏。但變速箱本身的齒比設定還是存在一定問題的，1擋進2擋后轉速掉的比較厲害，當你激烈駕駛時想降到1擋的話我勸你還是別這么做了，否則它會給你一個重重的教訓，這臺變速箱的1擋我認為只適合當做起步擋使用。

相較于變化明顯的手動變速箱，離合的腳感就沒有變化了，依然是比較沉重，而且行程較長，結合點較高，適應之后就會好開不少。

在試駕快報的過程中，不少朋友都對新款瑞虎5的車內隔音十分關注。對于車內的噪音我覺得得分兩部分來看：渦輪工作時和渦輪不工作時。在渦輪沒有工作時，這臺車仿佛是一個安靜睡覺的小孩，雖然輪胎與現款沒有區別，但是明顯感覺到胎噪小了很多。

一旦渦輪開始工作，它就開始了一連串持續的吵鬧。那尖銳的呼嘯聲音時刻伴隨在你的耳邊，在我的感覺下這并不是那種性能車帶來的悅耳的胸型怒吼，而更像是一種宣告，宣告著你不要忘了它時刻在準備工作。總體來說，我認為新款瑞虎5的噪音表現還是進步明顯的，只是在渦輪工作的時候稍大，也不至于影響到正常駕駛，具體噪音測試我們會拿到測試車的第一時間為大家進行測試。

前麥弗遜后雙連桿獨立懸架的調校更加柔軟，適合城市道路。但柔軟舒適的代價便是支撐力的不足，本次試駕過程中經歷了一小段山路路況，進彎的時候都會情不自禁的踩下剎車踏板，減少速度過快而帶來的側傾。

電動助力轉向也是沒有變化的一項，風格平庸適合城市里安逸駕駛，指向性不是很精準，不過應付日常使用也足夠，對于駕駛質感的提升沒有多大幫助。

● 總結：

首先要說的是，新款瑞虎5在我看來是一款比較實用的緊湊型SUV，雖然較為中庸的外觀對于我這樣的90后來說吸引力確實不大，但它更適合年齡層次較大，穩重之人進行選擇。它有著豐富的配置，在日常使用中幾乎可以滿足你的任何需求，當然如果家悅版增加了自動空調我認為會更好。全系標配車身穩定系統、四氣囊、上坡輔助、主駕駛電動調節、定速巡航、8英寸彩色屏幕、GPS導航等等令它的競爭力大大增長，不論是日常代步還是帶朋友外出郊游，它都可以勝任。除去配置層面，它的動力及底盤也是比較令人滿意的，1.5T渦輪增壓發動機配合5擋手動變速箱在城市中超車行進不成問題，當然用它進行激烈駕駛的話還是會有些勉為其難。

說完了產品本身，再說說中國品牌緊湊型SUV這個市場，之所以眾多車型紛紛亮相，不僅是消費者的選擇大多集中在這里，還有一方面是中國品牌自身實力的提升，諸如哈弗、長安、傳祺、奇瑞這一眾中國品牌廠商自身的產品日趨完善，也增加了國人對于其產品的購買信心。我們也應該給中國品牌更多的時間和信心，它們有能力滿足消費者對于產品的需求和夙愿。

哦對了，今天試駕的新款瑞虎5 1.5T家悅版是在汽車之家車商城獨家銷售的，目前預定價格為10.99萬元，相比現款來說不僅配置增加了很多，價格還沒有改變，如果有意愿購買的話還請點擊這里，到車商城進行預訂選購。（文/圖/攝 汽車之家 曹昊旻）

● 相關鏈接：

｜曾羽 高慶勇 周博文

展望1：一級發行持續火熱，構建我國成熟高收益債市場。我們認為在增加權益融資的大背景下，可轉債仍將作為優質民營企業再融資的重要工具，明年發行量仍將維持2000億的量級。

展望2：機構持倉穩中有升，“蹺板”效應顯現。純債市場調整可能會帶來短期的轉債被動拋壓，但是持續性預計有限，權益市場有支撐，轉債仍將珍惜籌碼，權益型基金加大關注轉債。

展望3：政策正本清源，成交噪音減少。高頻量化參與門檻提高之后，當前轉債成交量更多體現出配置型資金流向，對于量價關系將有更為明確的信號意義。

展望4：轉債估值新中樞，從"固收+"向“權益-”。可轉債市場估值整體上移，價格波動率亦提升，“權益”特征愈發明顯，偏向正股的權益研究將帶來更大的價值。

展望5：轉債特性下的超額收益仍存：1、新債掘金，以舊換新收益明顯；2、高股息+高票息的策略框架；3、臨期博弈邏輯通暢，相關機會值得重視。

展望6-7：貝塔風險來自于純債，純債邊際走弱，固收+的轉債也蒙上一層不確定性。阿爾法風險主要是信用風險和強贖風險，信用風險比預期小，強贖風險比預期大，強贖風險放大背景下，擇券更應關注轉債自身的估值因素。

展望8-9：國內地產和防疫是主線，海外加息放緩利好匯率。權益市場仍處于底部區間，當前隱含風險溢價仍偏高，權益資產配置價值占優，輪動風格仍將持續。

展望10：金融類轉債當前主要體現在高股息+高票息策略，而純債替代空間進一步收窄。上游周期類轉債中，建材行業超跌反彈存在一定空間，化工及新材料相關優質個券我們認為也適合轉債挖掘。成長類轉債中，信創已上升至國家安全高度，政策驅動下替代空間廣闊；電子行業明年拐點隱現，材料及設備平衡型轉債值得關注；制造業中，通用設備領域或有較好機會，同時，海風深遠海化趨勢下利好海纜和關鍵零部件相關標的。消費類轉債中，尋找紡織服裝、家電家具中正股+轉債有安全邊際的品種，此外，醫藥行業轉債也是捕捉行業貝塔的重要工具。

風險提示：流動性風險，個券強贖風險，小規模個券炒作風險

可轉債十大回顧與展望

1 一級發行持續火熱，構建我國成熟高收益債市場

2019至2021年，轉債市場迎來大爆發，年發行額在2700億以上，相當于2017/2018年的3倍左右。我們認為除了權益市場走出結構性牛市帶來的提振外，18年之后民營企業再融資困難是更深層次的原因，民企可轉債的供需兩旺和信用債的“無人問津”形成了鮮明對比。2022年在權益市場波動加劇的背景下，可轉債平穩的一級發行也進一步印證了上述判斷。

截至2022年11月30日，市場共發行轉債136只，同比增加29.52％，發行額合計2105.33億元，同比下降5.60％。發行金額下降主要原因在于大權重的金融類發行人補充資本金的訴求減弱，但是評級偏低的中小民企占比進一步提升。截至2022年11月30日，相較2021年，以發行額計，2022年AA+及以上評級新發轉債占比明顯下降，AA及以下評級新發轉債絕對值和占比均有所上升。此外，轉債融資持續向國家重點支持領域傾斜，2022年電力設備行業發行規模大幅增加。

隨著可轉債的擴容，我們認為其離散的行業分布、市場化的定價機制以及充裕的流動性，均使得可轉債已經成為我國真正的高收益債市場。從海外發展經驗來看，無論是杠桿貸款市場還是高收益債券市場，其主要的發行人多以TMT、醫療器械、金融地產和能源行業為主，均與我國轉債結構頗為類似，這些行業本身ROE水平較高，資產收益能夠覆蓋成本，形成良性的負債-資產-收益-再融資的商業閉環。

展望2023年，我們認為在增加權益融資的大背景下，可轉債仍將作為優質民營企業再融資的重要工具，承擔起產業結構轉型升級所需的融資配套，發行規模仍將維持在2000億以上的量級。目前轉債存量余額8340億元，占純債的比重僅為0.59％，在權益市場平穩且轉債贖回節奏有序的假設下，我們認為這一比重在未來幾年將提升至0.75％-1％。從截止12月4的數據來看，通過董事會、股東大會、發審委和證監會的轉債發行預案規模已經超2900億，銀行、材料、資本貨物、半導體與生產設備和能源行業發行預案的規模位居前五。

2 機構持倉穩中有升，“蹺板”效應顯現

今年在轉債市場波動加劇的背景下，機構持倉比例仍穩中有升。截至2022年9月30日，公募基金持倉可轉債總市值為2804.59億元，相較上季度末增加23.27億元，環比小幅增加0.84％。同時，公募基金持倉可轉債市值占流通可轉債總市值的比重繼續上升，由上季度末的30.19％上升至30.36％。

從結構來看，債基仍是配置主力。2022年第三季度，債券型、混合型和股票型基金持倉可轉債市值分別為2130.10、651.46和17.73億元。具體到債基方面，一級債基、二級債基、指數型債基和可轉債基金持倉可轉債市值分別為559.05、1200.78、13.00和356.73億元。

進入四季度之后，純債弱而權益強的格局下，公募基金轉債持倉加速提升，交易開始活躍。從上證債券持有結構來看，10月主要機構投資者轉債持倉在債券持倉中的比重已經開始上升，其中，11月公募基金轉債在債券持倉中的比重已經達到10.67％，相較9月末增加約1個百分點。從交易額及其結構來看，上證市場轉債總交易額由9月末的7085.01億元上升至11月末的7806.20億元，增長10.18％，公募基金轉債交易額占比也快速提升。

展望2023年，考慮到新債上市的原始股東限售份額，基金持倉占可轉債規模比重大幅提升的可能性較小，其實從去年四季度開始，公募基金持倉可轉債市值占可轉債總市值的比重已穩定在30％上下。從結構來看，純債市場調整可能會帶來短期的轉債被動拋壓，但是持續性預計有限，尤其是權益市場有支撐的情況下，轉債仍將珍惜籌碼。此外，我們也關注到混合型和股票型基金開始對轉債市場加大關注，一方面在權益主線不清晰的背景下，轉債捕捉行業貝塔的風險收益比更高，另一方面，個券層面上也存在轉債對正股反向替代的撿漏機會。

3 政策正本清源，成交噪音減少

2022年三季度，轉債新規出臺，抑制投機炒作，同時對高頻交易形成壓制，成交噪音減少。7月29日，當月初征求意見的《自律監管指引》落地；8月1日，《交易細則》、《調整交易經手費的通知》正式開始實施。轉債無漲跌幅限制成為歷史，高波動、異常波動標的以及異常交易行為受到重點監控，贖回、回售和下修信息披露更加及時充分，同時，上交所交易費率向深交所看齊，由原來的百萬分之一調整為十萬分之四，大大增加量化高頻交易成本。

三季度大幅縮量后，四季度轉債和正股交易量開始回暖企穩，市場情緒修復。政策正本清源疊加9月、10月權益市場在內外多重因素下大幅調整，9月末10月初，轉債和正股交易額跌入谷底，市場情緒達到冰點。而從10月中旬開始，政策底漸趨明確，轉債和正股交易額迅速回升，12月初分別達到800億和900億上下，市場情緒明顯修復。

展望2023年，高頻量化參與門檻提高之后，當前轉債成交量更多體現出配置型資金流向，對于量價關系將有更為明確的信號意義。預計明年周度成交量仍維持2000-4000億的水平，即使保守估計，一年10萬億的成交金額對于8000多億的存量轉債來說，流動性仍然充沛。

4 轉債估值新中樞，從"固收+"向“權益-”

回顧2022年，2022年中證轉債指數走出“W”形。1月至4月，內外因素共同作用，權益驅動下的震蕩調整是主旋律，尤其是3月股債雙殺，轉債溢價率壓縮；5月至7月，股市債市接力走出向上行情，轉債從谷底反彈，以平價90-100的轉債加權轉股溢價率來看，從5月低點20％的水平提升至25％-30％區間；8月至10月，國內出口數據轉弱，國內多地疫情反復、房地產銷售持續低迷增大國內經濟下行壓力，人民幣對美元匯率破“7”心理關口，權益市場調整下，中高平價轉債估值壓縮；進入11月之后，權益市場展開反彈，而純債波動加劇，中高平價轉債在短期受到純債影響壓縮估值之后，又重新進入擴張區間。整體而言，平衡型轉債的轉股溢價率在25-30％之間震蕩。

可轉債市場在經歷2021年的估值整體上移后，全市場隱含波動率均值的中樞從之前的20％-25％左右整體上移至40％左右波動，與此同時，轉債的價格波動率亦伴隨著估值提升，市場的“權益”特征體現愈發明顯，從原先“固收+”向“權益-”演繹。我們認為背后的驅動因素在于：①由于轉債自身“下有保底、上不封頂”的品種優勢，以及參與打新的無成本套利機會，大量新增投資人涌入轉債市場，帶來市場流動性的大幅提升，并為市場估值注入流動性溢價；②在“資產荒”與固收+基金規模不斷壯大的大背景下，相較于股票、純債券資產的收益與風險特征，可轉債提供了中等收益與中等風險的組合，為固收+資金的資產配置提供了新思路。具有更強研究能力的機構投資者（尤其是固收+投資人對于權益資產的研究能力）不斷入局，導致市場對于可轉債期權價值部分的定價更加充分，由此帶來轉債估值中樞的上移以及權益特征的進一步強化。

展望2023年，固收+的低價策略或將迎來挑戰，而偏向正股的權益研究將帶來更大的價值，即通過犧牲部分轉股溢價率的方式為不確定性“買單”，左側布局行業拐點來獲得更大收益。當然，轉債估值合理仍然是前提之一，在適應轉債估值“新常態”下，精選個券/尋找轉債的結構化策略進行布局。

5 轉債特性下的超額收益仍存

5.1

新債投資機會密切留意

結合歷史數據看，由于新債上市后的價格更為敏感地反映出市場的邊際變化，往往成為市場情緒的“放大器”。在市場情緒高漲、轉債估值上升狀態下，新債估值常處于“過熱”狀態，此時需要規避新債的高估值風險，可以通過存量轉債估值的持續提升獲取收益；而在市場情緒較為低迷階段，新債估值往往“過于悲觀”，此時往往可以考慮“以舊換新”，將存量轉債的倉位換為估值更低的新債。

今年以來投資新債的絕對、相對收益均較為可觀。我們按照以下規則統計收益率：選取各月度發行規模大于5億的上市新債，以上市第二日的收盤價買入，持倉10個交易日（兩周）后賣出，統計平均單只新債的收益情況。整體來看，新債投資有望獲得較好的絕對、相對收益，而表現較差的月份完全可以通過上市首日對隱含波動率的觀察而規避，2023年此類的新債投資機會有望延續。

5.2

高股息+票息框架，深挖藍籌轉債穩健回報

一些藍籌股由于波動率較低，其正股和轉債估值顯著低于市場平均水平，但其往往存在較為豐厚的分紅收益空間，而在實際投資中，投資人對此類轉債的“股息回報”常常忽略，即平價伴隨正股現金分紅而不斷提升。在轉債特性下，當平價大于100時，股票分紅使得轉債正股價格和轉股價格，即分子和分母端同減去分紅金額，從而帶來轉債價值的潛在提升，如果本身平價較高或是分紅金額較大，提振作用更加明顯。此外，即使對平價低于100的轉債而言，通過股票的填權行情，也將取得價值回歸的潛在收益。我們按照高股息+票息的線索，對歷史數據進行回測。在不考慮交易手續費、月度調倉的情況下，此策略自2020年以來跑贏中證指數43％；2021年以來跑贏中證指數32％；2022年至今跑贏中證指數6.2％。

5.3

關注臨期轉債的條款博弈機會

今年隨著大盤調整，轉債下修的數量有一定程度增加，但是可以看到在董事會提議下修時的轉債價格相較過去幾年大幅提升。對于生命周期處于早期的轉債而言，過高的轉債價格削弱了下修博弈的勝率和賠率，一方面投資者很難把握下修節奏，另一方面也擠壓了博弈成功之后的收益空間。

基于此，我們認為臨期的博弈邏輯更為通暢，一方面發行人通過下修降低強贖門檻，另一方面在權益市場主題催化的熱點輪動下，通過股價的彈性達到強贖的“終點線”。目前存量轉債中，剩余期限小于1.5年且未到強贖價格的民企轉債接近20只，此類轉債往往有更強的轉股預期，相關條款博弈機會值得重視。

6 規模穩定增長，年末供給無虞

2022年在風險偏好下降的過程中，居民的投資方式也趨于保守，權益型和混合型基金發行數量驟降，取而代之的是居民儲蓄和銀行理財規模的大幅上升。在實體經濟信貸需求和居民購房需求均偏弱的背景下，銀行資產端被迫向債市做更多傾斜，4月降準之后，銀行間流動性較為充裕，也為資金套利提供了舒適的空間。與此同時，銀行理財也在資金充裕的背景下，通過信用債短端加杠桿的方式進行跟進，且由于城投風險管控，信用債供需失衡，“資產荒”進一步加劇。

進入10月之后，隨著房地產“第二只箭”的釋放和疫情防控政策的優化，純債市場迎來較大調整。但與3月調整不同，當時主要是預期經濟向好疊加社融高增，2-3月純債收益率短暫上行，3月權益資產快速下跌形成股債雙殺。之后隨著經濟疲弱的現實和流動性的支持，純債迅速收回失地。而10月之后的下跌，我們認為居民保守性理財及儲蓄對于純債的接盤力量相較年初已經邊際走弱，因此即使面對PMI的持續走弱也未能呈現出明顯支撐，流動性較差的二級資本債利差大幅上行。需要注意的是，轉債當前投資者仍以固收資金為主，純債邊際走弱對于固收+的轉債也蒙上一層不確定性。從歷史來看，2020年5-8月和2021年1-3月，平衡型的轉債溢價率都受到一定程度壓縮。

展望2023年，我們認為從貨幣政策來看，博弈將會增大，資產荒也可能會被部分瓦解。回顧2022年，一方面是儲蓄增加而信貸需求疲弱下，銀行對于同業負債依賴度降低，同業存單發行大幅減少，而需求旺盛；另一方面是民企地產債出清疊加國企債務風險管控的背景下，信用債市場也呈現供需失衡。2023年在基建繼續發力的背景下，根據固定收益利率組的判斷，2023年赤字率將會小幅提升，地方專項債和證金債保持繼續增長。信用債方面，我們認為雖然供給并不會大幅放量，但是信用風險帶來的需求收縮是一個潛在變量，尤其考慮到土地財政下滑的背景下，城投再融資的脆弱性在增加。

綜上所述，對于高溢價率的成長型標的主要關注，雖然站在絕對收益的角度，轉股溢價率的壓縮更多是股票上漲來消化，但是相對收益可能會受到一定程度削弱。此外，在純債市場波動加劇的背景下，對于之前機構抱團的轉債需要關注，防止由于純債調整帶來的被動拋壓，站在這個角度可以適當加大新債的配置比例，與前文提到的新債供給與投資特性的展望一脈相承。

7 阿爾法風險之信用風險和強贖風險

7.1

信用風險比預期小

目前我國公募發行的可轉債并無違約歷史。且從歷史經驗來看，短期信用風險擔憂砸出的“深坑”反而是一個買點。在為數不多轉債價格跌破債底的案例中，在恐慌情緒緩解之后的1個季度內均迎來大幅反彈，從70附近的價格回升至90-100元附近，這期間既有正股超跌反彈的催化，也有下修轉股價的助力，例如利歐轉債在2018年11月14日基本下修到底，轉換平價大幅提升。這些歷史經驗也為轉債的低價策略提供了一定的數據支撐和信仰充值。

此外，從轉債結束方式來看，大部分轉債均以強贖的方式結束，在2019年至2022年11月退市的219只轉債中，僅有8只為正常到期，1只暫停上市（輝豐轉債，最終也因余額不足3000萬元而強贖），5只觸發最低規模而強贖，其余205只均為觸發強贖價格后而強贖退市。而在8只到期轉債中，僅有九州轉債、航信轉債以到期償還債務為主要形式，其余6只的轉股比例均超過50％，實際最終償債壓力大幅小于發行金額。而對于最近到期的濟川轉債、洪濤轉債、海印轉債，最終未轉股比例均不到10％。因此可轉債受益于其品種特征，有望通過高流動性的權益市場大幅減少自身到期償付的資金壓力，減少信用違約的風險。

考慮到轉債發行人以中小公司為主，大部分并無信用債的還本付息壓力，因此我們展望個券信用違約的可能性仍偏低。但是需要注意的是，當前低價是相對而非絕對，價格低于100的轉債數量遠小于2021年之前，低平價的轉債在下修預期和正股波動率偏高的背景下脫離債底支撐，如果后續下修不及預期，價格風險的暴露需要關注。

7.2

強贖風險比預期大

8月份《可轉債自律監管指引》對發行人行使提前贖回權利進行了細化規定。在新規影響下，發行人選擇不行使贖回權的機會成本大幅增加：需在未來三個月中承擔股價波動風險，因此大量發行人在新規之后選擇強贖的概率大幅提升。2022年8月新規施行至今，可轉債市場強贖概率（選擇強贖的個券數量/全部觸發強贖條件的個券數量）大幅提升至40％以上，與年初強贖高峰期的概率基本相當（各年1月一般為強贖概率最高階段）。

在強贖風險放大的背景下，擇券更應關注轉債自身的估值因素。我們以基金持倉股票數量/流通股總數作為衡量正股關注度高低的指標。一般而言，關注高的個股，往往有更好的基本面；而關注度較低的個股，基本面往往表現平平，基本面的差異通常會在其股價方面有所體現。目前高關注度正股對應的轉債個券，其轉股溢價率普遍較低關注度個券高10％左右，在強贖風險提升的背景下，此類高關注度個券（尤其是平價較高個券）極易發生“正股漲而轉債不漲”的情況，因此在擇券時更應關注轉債的估值因素。

8 國內地產和防疫是主線，海外加息放緩利好匯率

8.1

國內：三重壓力緩解，加快脫離底部

10月數據顯示，經濟整體仍處于筑底階段，基建投資是主要拉動項。消費方面，社零當月同比增速9-10月持續回落，10月由正轉負，指示消費復蘇受阻；投資方面，固定資產投資完成額累計同比增速由9月的5.90％略微回落至10月的5.80％，具體到各個分項，基建是主要支撐。9-10月，房地產投資累計同比增速下降值雖有收窄，但加速回落趨勢并未扭轉，10月制造業投資增速環比也有所下降，對整體數據形成拖累。同時，10月工業企業利潤總額同比下降3％，11月PMI仍處于榮枯線以下，經濟整體承壓。

三“箭”齊發，房地產紓困力度不斷加碼，房地產投資有望回暖。11月下旬，對房地產企業信貸支持發力，央行將面向6家商業銀行推出2000億元‘保交樓’貸款支持計劃。同時，工農中建交五大行和郵儲銀行分別為萬科、美的置業等多家房企提供大額意向性授信額度。債券融資方面，中債增信已為多家房企發行債券提供擔保。股權融資限制也一定程度放松，涉房企業被重新允許并購重組及配套融資，上市房企非公開方式再融資渠道也被打開。

防疫政策持續優化，“走小步不停步”，終端需求有望不斷改善。在核酸檢測政策方面，北京、天津和深圳等多地乘坐公共交通工具不再要求查驗核酸檢測結果，北京、廣州和沈陽等地宣布無社會面活動人員，若無外出需求，可不參加核酸篩查，一些地方進入部分公共場所也不再需要陰性證明。在陽性病人及其密接的隔離政策上，成都、廣州、深圳開始允許符合居家隔離條件的密切接觸者居家隔離。

需求收縮、預期轉弱趨勢有望扭轉，經濟整體或加速脫離底部。消費和房地產投資中樞抬升是值得期待的積極變化，可能的風險在于：1、海外進入衰退，外需受到沖擊，今年GDP的超預期支撐項凈出口明年在高基數下或有一定拖累；2、明年廣義財政收入若持續承壓，基建投資在高基數下可能邊際減弱。

8.2

海外：通脹見頂，加息放緩

美國通脹率見頂回落，加息節奏有望放緩。年內美國CPI同比增速于6月到達頂點，錄得9.10％，已經連續四個月下降，回落至10月的7.70％，好于市場預期。從各分項看，服務方面，醫療價格環比下降0.6％，商品方面，二手車價格環比下降2.4％，食品和服裝等分項價格增速也不同程度回落，顯示漲價壓力正在廣泛緩解。同時考慮到房租調整滯后于房價下跌，需求降溫能源價格可能回落，通脹拐點基本可以確認。

美聯儲最早將于12月放緩緊縮步伐，預計大概率將加息50BP。美聯儲11月議息會議加息75BP后，鮑威爾表示放慢加息步伐的時機最早可能出現在12月議息會議，終點利率水平將高于先前9月議息會議披露的水平，當月底發布的會議紀要也顯示多數與會官員傾向于放緩加息步伐。同時，在12月1日講話中，鮑威爾再次重申之前觀點。美聯儲加息放緩疊加國內復蘇預期強化，人民幣匯率近期已經呈現走強趨勢，單邊貶值壓力大幅緩解，人民幣走強對于國內風險資產價格起到支撐。

9 權益市場：底部區間，風格輪動

今年權益市場的特征為快速輪動。1-4月份大盤整體大幅調整，但是在俄烏沖突的背景下，大宗商品漲價帶來周期股彈性；5月之后，以電新、汽車及零部件的為代表的賽道類板塊率先反攻，大盤權重也逐漸企穩；但是在歷經3個月的反彈之后，大盤權重因為7月地產斷貸風險發酵，率先開始調整，成長也由于半年報偏弱，風險偏好開始收縮。10月屬于黑暗前的黎明，大盤權重受民營地產風波拖累，成長受困于盈利兌現不及預期，消費則在人民幣貶值外資流出的背景下迎來沖擊。

11月大盤二次探底之后開始企穩。一方面是疫情防控政策優化預期不斷升溫，帶動市場情緒從底部回升，另一方面房地產政策也在11月接連發力，“第二支箭”、“金融16條”、“第三支箭”接連落地。根據中信建投策略的統計，11月投資者情緒指數迎來了大幅回暖，從10月底的5.1大幅回升至11月底近35的位置，單月回升幅度接近30，最終接近今年8月的情緒位置。

從隱含風險溢價來看，由于A股11月觸底回升，同時債市在新的政策預期下出現了較大幅度的波動，導致A股隱含風險溢價在11月有所回落。但是總體來說，當前的隱含風險溢價水平仍處于偏高位置，當前A股和債市波動并不影響當前權益資產配置價值占優的現實。

從各板塊來看，上游行業中煤炭行業年初至今取得正收益，估值處于歷史低位；鋼鐵、有色金屬Q3跌幅較為明顯，其中有色金屬受到海外衰退預期影響，股價走在盈利下滑預期之前，當前估值也處于歷史低位；石油化工在今年油價上行的背景下，整體跌幅最輕，且Q3相對跌幅有限。

金融及地產鏈中，Q1銀行相對抗跌，但是Q3在地產負面輿情沖擊下未能幸免，當前絕對估值處于歷史低位；非銀則是在整體風險偏好收縮的背景下，體現出股價和盈利波動加劇的特征，經過10-11月的反彈之后，當前估值分位數處于歷史分位數30％的位置；地產和建筑相對抗跌，尤其是進入Q4之后股價反彈明顯，地產政策博弈的邏輯順暢，建筑則是在財政發力仍有支持。相對市場化的建材行業受到龍頭業績不及預期的影響，Q3行業指數大幅調整，但是Q4也跟隨地產政策利好大幅反彈，目前建筑和建材兩者估值絕對值和歷史分位數也處于較低水平。

中游制造業來看，汽車在Q2迎來拔估值，雖然Q3經過調整和消化，當前仍處于歷史高位，機械設備和電力設備估值28-30倍之間，處于歷史分位數20％的水平，其中機械設備在制造強國和工業母機的催化下，10-11月漲幅更為明顯。國防軍工當前絕對估值仍高，達53倍PE，但是歷史分位數已經處于底部，尤其是Q1大幅調整之后，Q2至今其表現也相對抗跌。

TMT方面，電子今年呈現為基本面與股價共振下殺，年初至今累計跌幅達33％，排名第一，不少消費電子的估值僅為10-15倍，材料和設備公司估值也處于20-30倍區間；計算機在前三個季度幾乎與電子持平，但是Q4在信創熱點催化下，整體迎來大幅修復，當前絕對估值仍在50倍PE以上，歷史分位數處于30％；通信行業今年基本面觸底反彈，估值27倍，處于歷史分位數極低水平，業績支撐下行業整體抗跌。

消費方面，家電行業當前估值僅13倍，處于歷史分位數15％的位置，11月隨著地產企穩，家電行業漲幅較為可觀；食品飲料走勢與家電類似，但是主要矛盾和驅動因素有差異，當前行業估值仍在30倍以上，處于歷史分位數27％的位置；紡織服裝主要受下游成衣業績低迷的影響，行業估值被動抬升，與之相類似例如輕工制造主要受海外出口回落的影響，盈利下滑估值被動抬升；醫藥生物在政策擠壓下，前三季度持續調整，直至Q4在疫情政策優化下迎來反彈，但當前估值僅為24倍，處于歷史分位數極低水平。

展望2023年，我們認為疫情政策優化之后仍然會帶來潛在生產端和消費端的擾動，盈利增速存在不確定性，在缺乏清晰主線下，輪動風格仍將持續。分板塊來看，在政府隱性債務風險并無根本化解的背景下，大盤權重尤其銀行的估值仍然受到壓制；房地產基本面的變化對于建材和上游周期是一個重要變量，從融資底向基本面底傳導的過程我們認為還需1-2個季度；成長方面我們的排序是TMT先于中游制造，邏輯在于例如工程機械、汽車銷售等基本面確認之前，偏彈性的TMT對于政策催化行情的阻力更小，且TMT對于疫情防控放松帶來的生產擾動敏感度更低。消費方面我們認為家電估值相對較低，且同樣受益于地產修復的邏輯，此外紡服行業里面的面料織造也具有一定的估值安全邊際。醫藥生物在政策調整下經歷了估值的消化，配置價值也更加凸顯。

10 轉債分板塊投資機會

10.1

金融類：空間有限，當前平衡性占優

對于銀行而言，發行可轉債的目的在于補充資本金，因此一旦觸發強贖條款，發行人強贖促轉股的動力較強，從近3年的情況來看，平銀轉債、寧行轉債和常熟轉債均是觸發強贖條件之后立即行使條件贖回。這也導致隨著平價接近130，銀行轉債的轉股溢價率也將不斷壓縮，轉債價格難有想象空間。但是作為轉債市場規模權重最大的品種，我們認為其仍有一定的投資邏輯，當前主要體現在高股息+高票息策略，而純債替代空間進一步收窄。

10.2

周期類：建材超跌反彈，化工小而美

展望2023年，上游周期類轉債中，我們認為建材行業超跌反彈存在一定空間，尤其是地產政策放松之下，處于產業鏈中的建材企業應收賬款風險有望出現邊際下降，對板塊估值的壓制影響也在減弱。此外，受地產影響較輕的玻璃纖維庫存持續走低，玻纖價格企穩回升，下游需求有望持續復蘇。

此外，化工及新材料相關優質個券我們認為也適合轉債挖掘。化工及新材料正股的主要驅動因素在于項目擴產帶來的盈利增加，但是化學反應釜流程復雜，產能擴張初期往往由于生產工藝流程及原材料供應等問題，產能爬坡低于預期，此時折舊攤銷增大反而會吞噬部分利潤，之后隨著全流程的打通，盈利逐漸修復，這個過程形成“J-curve”對于正股來說可能持有體驗不佳，但是轉債下有債底支撐的特性可以抗住波動從而分享收益。

10.3

成長類：邊際略有弱化，把握結構機會

電新、汽車板塊維持高景氣，2023年邊際或略有弱化。光伏板塊，上游硅料環節大幅擴產，價格見頂回落或是大概率事件，中游硅片、電池環節擴產節奏邊際放緩，相關設備需求增速可能降低，產業鏈利潤重新分配，電池片、組件企業盈利能力有望修復，同時，TOPCon路線滲透率或將在近幾年持續提高，配套公司有望獲益。鋰電產能擴張速度同樣有所放緩，技術路線演進可能帶來結構性機會。汽車板塊，新能源車雖然在國補退坡后面臨需求上的不確定性，但滲透率提高已成為趨勢，或仍將保持一定增長。

風電領域，深遠海化趨勢下利好海纜和關鍵零部件相關標的。11 月 24 日，上海發改委印發《上海市可再生能源和新能源發展專項資金扶持辦法》的通知，對深遠海海風項目補貼 500 元/千瓦，沿海省份既有財政實力又有投資意愿，將有效支撐海風需求。同時，隨著平價進程加快，海風投資有望從政策驅動轉向市場驅動，潛在空間打開，景氣度或持續上行。深遠海趨勢下，一方面風機大型化，利好具有配套能力的葉片、主軸等零部件生產廠商，另一方面，海纜價值量上升，也具有一定壁壘，相關標的或將受益。

電子和半導體方面，消費電子持續去化，明年有望迎來拐點。半導體方面，與工業相關的模擬、功率半導體短缺局面已經緩解，制造業投資放緩疊加明年汽車等銷量增速可能下降，相關企業可能面臨較大業績壓力。消費電子相關的成熟制程芯片下游需求疲軟、庫存高企，明年上半年大概率處于去化周期。短期機會在于：1、蘋果業績確定性較強，支撐產業鏈企業利潤增長，部分相關標的估值處于歷史低位，可以重點關注；2、美國對中國先進制程進行封鎖，受益政府、軍工領域需求的相關企業或有較好表現。

信創已上升至國家安全高度，政策驅動下替代空間廣闊，或將維持高景氣度。“2+8+N”發展體系（“2”是指黨、政，“8”指關乎國計民生的八大行業：金融、電力、電信、石油、交通、教育、醫療和航空航天，“N”指擴展到其他行業）逐步推進，八大重點行業相關政策陸續出臺，試點工作相繼展開，其他行業也正在跟進。數據安全和辦公軟件等概念受益邏輯較為明確，同時盈利較好能夠持續投入資金提高IT能力的行業進度或更快，建議關注相關標的。

先進制造業是政策重點支持方向，疊加宏觀經濟復蘇加快，通用設備領域或有較好機會。二十大報告強調制造業產業升級，大力發展高端裝備，圍繞進口替代、自主可控主線，建議關注工控、機床等核心零部件和整機相關標的。

10.4

大消費板塊：從“預期”到“現實”

新冠疫情發生以來，消費板塊因處于產業鏈最下游且聚集了大量服務產業，整體受疫情不利影響最為明顯：2020年社零同比增速-3.9％，系1978年以來的首次負增長，隨后2021年受益于國內疫情管控有效、疊加前期低基數效應，出現較好的恢復性增長；2022年以來，收到多地散發疫情反復，消費再度承壓明顯，1-10月社零累計同比增速-0.6％。

分結構看，必選消費、中西藥品相對維持穩健，可選消費承壓較大，尤其體現在家電、家具等地產相關品類；此外服裝、化妝品品類2022年1-10月累計同比亦為負增長。

展望2023年，我們認為消費板塊有望從“預期”走向“現實”。疫情爆發以來，消費板塊雖整體直接受損，但市場始終對消費板塊的后市看好并保留信心，并將“消費復蘇”列為潛在主線之一。無奈疫情多次反復，“消費復蘇”這一主線更多停留在市場的預期之中。

而伴隨防疫“新二十條”的頒布和落實，2023年有望在經濟發展和疫情防控之間達成更好平衡，“消費復蘇”這一主線有望從“預期”走向“現實”，而對應板塊的布局思路也應從預期的博弈向現實的業績逐步轉變。建議思路為：①首先要規避前期“預期”過強，而短期尚無法完全體現在現實業績之中的標的，如部分社服板塊企業市值已基本恢復、甚至遠超過疫情前水平；②中短期內，在每個成年人都是自己健康第一責任人的背景下，應從“第一性原理”出發，尋找在防疫優化下，存在業績明顯改善支撐的板塊，如健康防護、連鎖藥房、必選消費（超市）等；③中長期維度內，注意把握競爭格局優化的邏輯。對于部分因疫情持續承壓的賽道（尤其體現在線下消費），中小品牌加速出清，有望帶來龍頭市占率的快速提升，如紡織服裝、家電家具等。

總體而言，消費板塊建議關注大參轉債、家悅轉債、盛泰轉債、珀萊轉債、康醫轉債。

權益市場高波動，應注意“雙高”和強贖風險。“雙高”轉債股性較強，一旦正股走弱，股價預期也隨之走低，可能面臨轉換價值和轉股溢價率的雙重壓縮。同時，正股走勢的高不確定性會使發行人求穩心理占據上風，在面臨強贖抉擇時傾向于提前贖回，需重點規避相關風險。

萬得全A的盈利修復仍存不確定性，業績壓力下部分正股可能有所回調，應注意發行人業績不及預期的風險。從中周期維度來看，權益市場更多是賺EPS的錢，雖然流動性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速沒有跟上，后續也會隨著抱團瓦解而均值回歸。

中美經濟周期錯位，海外加息使人民幣對美元匯率承壓，應注意極端情況下國內貨幣政策轉向的風險。目前國內流動性相對寬松，寬信用見效前寬貨幣在短期內預計將會維持，未來若美國通脹持續處于高位，市場對美聯儲緊縮力度的預期大幅提高，而國內經濟筑底完成、復蘇加快，國內貨幣政策或邊際收緊，壓制轉債估值。

本文源自券商研報精選