典兒歌《數鴨子》，相信不少已為人父人母的讀者常常將之當作哄娃神歌。

這首火爆網絡的兒歌就出自早教企業寶寶巴士。憑借著APP全球月活近1個億、業務覆蓋逾160個國家和地區的實力，寶寶巴士榮登國內線上早教市場的寶座。

這家唯一能與字節跳動躋身全球合并渠道下載量前十的中國互聯網平臺，在三胎政策紅利背景下欲搭上資本班車。6月30日，據深交所披露，寶寶巴士創業板上市申請已獲受理。

是否受教培政策風暴波及？

寶寶巴士選擇上市的時間點十分耐人尋味，因為教育行業來正面對兩大政策趨勢。

第一個政策是三胎配套政策的來臨。為面對日趨嚴峻的人口老齡化問題，我國近期開放了三胎政策，并從輔助生殖、取消三孩社會撫養費、給予住房支持、普惠托育服務等多方位提供配套支持。

三胎政策的實施將會提升生育率有較大的促進作用，在三胎風口上，早教行業無疑可以迎接新紅利。其中最直接的影響就是對早教有需求的幼兒數量會提升，早教市場規模有望加速增長。

第二個政策則是對教培行業的重拳出擊。今年6月，教育部設立校外教育培訓監管司，加大打擊教育培訓行業違法行為。在嚴打下，教培行業“山雨欲來風滿樓”，各大教育機構紛紛開始裁員和降薪。

今年以來，高途(GOTU)、好未來(TAL)和新東方在線(01797.HK)股價紛紛重挫，分別累計跌81%、73%和72%。

那么，這兩個政策對寶寶巴士此番上市來看，是鋌而走險還是喜迎東風？

首先，我們要了解寶寶巴士的業務模式。

寶寶巴士并不像美吉姆(002621.SZ)、紅黃藍(RYB)一樣以線下早教中心提供早教服務，而是利用線上平臺為0-8歲兒童免費提供啟蒙音視頻和APP內容等服務。

既然是免費向用戶提供服務，那寶寶巴士的收入模式就與很多上市教培公司有很大區別。當前大多上市教培公司的收入主要依靠用戶的學費，通過線下教培中心吸引用戶的報到。寶寶巴士則是在上游向華為、愛德康賽等企業采購推廣服務、IT資源等，再通過下游向百度、谷歌等平臺提供內容而獲取推廣和分成收入。

營收來源并不經過用戶，而是靠內容來獲取流量，再向百度、谷歌等平臺收取廣告費，這與我們常說的校外培訓機構營收模式相差甚遠。從這個意義來看，寶寶巴士并不是真正意義上的早教企業。

所以，寶寶巴士實際上是一家典型的靠流量賺取廣告費的互聯網企業，即“披著早教外衣的互聯網廣告公司”。與早教培訓沾不上邊，寶寶巴士自然不會受到近期教培政策的沖擊，更多的是受三胎政策的利好。

毛利率很耀眼

雖然內容免費，但并不影響寶寶巴士賺錢。2018年-2020年，寶寶巴士的營收分別為2.54億元(人民幣，下同)、5.26億元及6.49億元，凈利潤分別為1.1億元、2.67億元及2.61億元。

2020年，寶寶巴士的凈利率高達40.2%，這個數據說明公司賺錢能力并不弱。獲得高利潤的佳績，寶寶巴士對員工的激勵也頗為豪爽。根據招股書，2013年以來，寶寶巴士對員工實施了多次股權激勵，截止2020年底累計授予員工股權激勵7048萬元；2020年，寶寶巴士還向股東發放高達1.5億元的現金分紅。

高凈利率的背后，是寶寶巴士擁有勝過白酒龍頭貴州茅臺(600519.SH)的毛利率。

2018年-2020年，寶寶巴士的毛利率分別高達94.76%、96.55%及95.24%，而白酒板塊中毛利率最高的貴州茅臺在2020年也只有91.41%的毛利率。近三年，Wind全球在線教育平均毛利率也只處于60%-85%之間，寶寶巴士的同行上市公司美吉姆、紅黃藍和芝蘭玉樹(8358785.SH)的毛利率也均不及寶寶巴士。

那么，為何寶寶巴士的毛利率如此高？

相較于在線教育或線上線下結合的教培模式，寶寶巴士更側重于“內容產生+廣告變現”的模式，所以有低營業成本的優勢。其中，純在線教育企業的營業成本主要為教師成本、課程研發人員成本及教材成本，線上線下結合的教育企業則多出租金成本及設備折舊。

而提供兒童數字產品的寶寶巴士沒有教師，也無需租用教學場地，即營業成本中少了教師成本及租金成本，這是寶寶巴士營業成本率在教育培訓行業較低的原因。根據招股書，寶寶巴士營業成本構成有：對外采購IT資源費用、預裝分成費以及職工薪酬。

2020年，寶寶巴士營業成本僅為3090.29萬元，占總營收比重低至4.8%。同年，高途、好未來和新東方在線的營業成本分別高達17.63億元、14.69億美元及5.88億元，占總營收比重分別為24.7%、44.9%及54.4%。通過對比，不難看出寶寶巴士的毛利率如此高的原因了。

凈利率方面，根據Wind數據，寶寶巴士2020年的凈利率遠高于在線教育板塊企業的凈利率。與線上教培企業不惜斥重資大打廣告戰相比，因寶寶巴士業務模式的特性，其無需參與行業內的營銷戰，因此銷售費用不高。2020年，寶寶巴士的銷售費用為1.44億元，占總營收比重為22.2%，期內多家線上教培企業銷售費用率均超8成，嚴重影響到凈利率的表現。

不過，因要開發多個音視頻作品和多款APP，寶寶巴士的研發費用并不低。2020年，公司研發費用達1.55億元，占營收比重為23.85%。

護城河在哪里？

值得我們關注的是，在近兩年國內兒童數字內容產業規模高速增長的同時，寶寶巴士的業績卻踩下急剎車。

根據易觀發布的數據，預計2019年-2020年國內兒童數字內容產業規模增速分別達15.6%及38.56%。而作為國內線上早教領域的龍頭，在2019年-2020年，寶寶巴士的營收增速分別為107%及23.4%，凈利潤增速分別為141.6%及-2.5%，均呈大幅下降趨勢。

營收增長放緩，凈利潤出現負增長的背后，折射出寶寶巴士存在的隱憂。

過去兩年來，寶寶巴士有超過7成的收入來自于百度、谷歌等平臺，通過將這些平臺的廣告需求植入其APP內，并收取廣告費用。同時，公司的音視頻授權收入也主要是依靠百度、谷歌和騰訊等平臺。

在總收入中，寶寶巴士來自百度的收益已連續兩年占總收益比重超過50%，同時來自谷歌的收益比重也維持在25%左右，因此存在過度依賴單一渠道收入的風險。在招股書中，寶寶巴士也提到存在客戶集中度較高的風險。依賴單一大客戶和單一收入渠道，這也不利于公司提高議價能力。

不難看出，若百度和谷歌等平臺的客戶廣告需求下降，或客戶另尋其他平臺，對寶寶巴士來說將是巨大的打擊。這個猜測，可以從招股書中得到印證。2020年，寶寶巴士來自百度的收益為3.29億元，同比增幅為9.6%，遠低于2019年高達140.6%的增幅；同時，來自公司第二大客戶——谷歌的收益增速亦是如此。

因此，寶寶巴士依靠廣告變現的商業模式并不能支持其實現穩定且持續性的增長，這個隱憂遮掩了公司高毛利率和高凈利率的光環。

2020年開始，疫情對國內的廣告行業帶來巨大沖擊，很多有廣告需求的企業只能“節衣縮食”，減少營銷費用支出。下圖可以看到，2018年以來，中國互聯網廣告市場增長率逐年下滑。

為了實現業績增長，同時也為了能繼續激勵員工，寶寶巴士需要打造自身護城河，擺脫依靠廣告收入和依賴大客戶的發展掣肘。

對于寶寶巴士來說，前方有兩個方向可以提升其變現能力，即IP衍生品業務及付費內容和服務。

在發展規劃中，寶寶巴士計劃向IP衍生品供應鏈上游延伸，實現收入的多元化。同時，公司還計劃將上市所得款的約9%用于衍生品產業化及其配套項目。

在寶寶巴士的其他收入項中，主要包括了IP衍生品銷售、付費內容和服務兩項。2020年，其他收入達2075.6萬元，同比飆升5.6倍，表現優異。不過，僅2000多萬的收入，對公司年內超過6億的總收入來說，掀不起多大的風浪。

未來的轉型路，寶寶巴士還得繼續拼。

作者：遙遠

本文源自財華網

大力度整頓之下，啟蒙教育也成為各家教培機構規避的范疇。然而，一家為兒童啟蒙教育提供數字內容的企業卻迎來國內創業板上市的利好。

6月30日，深圳證券交易所披露寶寶巴士（BabyBus）創業板上市申請進度，審核狀態變更為“已受理”。

招股書信息顯示，寶寶巴士定位為兒童啟蒙數字內容提供商，目標用戶系 0-8 歲兒童及其家長，業務主要是研發、制作、運營兒童啟蒙音視頻、APP 等產品為核心。

目前，寶寶巴士主要通過四種方式實現收入。第一、公司自主研發的 APP 介入互聯網廣告聯盟用戶（百度、谷歌等）的程序化廣告 SDK，獲得分成收入。第二、將音視頻產品授權給第三方網絡音視頻媒體（YouTube、愛奇藝、騰訊視頻、優酷、喜馬拉雅等），獲取授權收入。第三、兒童啟蒙衍生品（公仔、玩具、書籍等）銷售。第四、用戶付費下載或訂閱等。

2018 年度、2019 年度、2020 年度寶寶巴士分別實現營業收入 2.54 億元、5.26 億元、6.49 億元，凈利潤分別為 1.11 億元、2.67 億元、2.62 億元，研發投入在營收中的占比分別為 28.85%、20.15%、23.85%。

招股書顯示，寶寶巴士本次上市申請擬發行股數不超過4100萬股，發行后總股本不超過40100萬股，計劃募集資金18.48億元，將主要用于動畫產品研發、APP產品研發升級、福州研發中心等。

據稱，寶寶巴士秉承“快樂啟蒙”的理念，用奇妙有趣的方式為兒童提供免費的數字內容，量身定制“好聽”（國學故事）、“好看”（兒歌動畫）、“好玩”（互動APP）等系列內容產品。

盡管寶寶巴士屬于被監管的啟蒙教育領域，但其運營中具有明顯的“講中國故事”的特色。截至2020年底，寶寶巴士擁有多個的音視頻作品及 200 多款 APP，面向全球160多個國家和地區，發行了12種不同語言版本的啟蒙產品（中、英、日、韓、阿，俄、印地、葡、西、越南、印尼、泰），用戶已經覆蓋亞洲、歐洲、北美洲、南美洲等160多個國家和地區。

YouTube頻道顯示，BabyBus賬號已擁有2330萬位訂閱者。作為參考，國內知名 YouTube 視頻博主李子柒的頻道擁有 1560 萬訂閱用戶。此外，BabyBus還有2500多集兒歌動畫視頻、5000多期音頻故事，占據垂直平臺首位。在YouTube榜單中，播放量在多個國家位居TOP3。

截至2021 年5月31日，寶寶巴士在 YouTube 的所有頻道合計訂閱用戶數為1.36 億，其中有4個頻道訂閱用戶數超過1000 萬。在YouTube美國教育類粉絲數量排行榜上，BabyBus的粉絲數排在第5位，在總排行榜上排在第151位。

此外，2021 年 5 月，寶寶巴士旗下APP全球 MAU（月活躍用戶數）為9902.28 萬。寶寶巴士在招股書援引第三方數據平臺APP Annie公布的數據，2020 年度中國APP廠商出海30強下載榜中居全國第三，是其中唯一的兒童數字啟蒙內容提供商。

寶寶巴士的“墻內開花墻外香”，自然也使其頗受哆啦A夢、名偵探柯南、貓和老鼠等動畫IP的啟發。自成立以來，寶寶巴士通過數十個系列兒童啟蒙動畫視頻等，打造了多個IP形象，并成為其品牌獨特的影響力。目前，寶寶巴士的IP形象主要有熊貓兄妹奇奇和妙妙（英文名為KiKi和MiuMiu）、小寶寶超級寶貝JoJo（英文名Super JoJo）和猴子探長。

寶寶巴士創始人唐光宇表示，寶寶巴士的未來的一個業務重點是，用心鞏固用戶心中的IP形象，以便在未來某一個消費場景下，孩子能夠引導父母去做更多的消費決策。

據稱，寶寶巴士正在將動畫資源、兒歌故事等向幼兒園等使用場景輸入，幫助豐富幼兒園教育資源，同時進一步擴大其IP形象的市場影響力，而這或也將成為新的發展方向。

寶寶巴士表示，未來將通過技術創新、內容創新，提高音視頻內容和APP產品質量、拓寬內容和產品品類，并逐步加強IP形象、品牌及商標等知識產權保護，進一步提升用戶口碑及品牌影響力。