卓中國7月29日消息，從今天（7月29日）起，微軟將停止Windows 10（以下簡稱Win 10）的免費升級大餐。停止免費升級后，用戶再想升級到正版Win 10，將回到熟悉的家庭版119美元、專業版199美元的“付費購買”模式；之于微軟，免費的這一年來，收獲了月度活躍設備數量超過3.5億臺，但距離打 造10億臺生態圈的目標還有不小距離。
“實現目標將需更長時間，要到2018財年以后才能達成”。昨日，微軟中國官方在回復《每日經濟新聞》記者的郵件中如此表示。
去年7月，當微軟跳過Win 9直接跨入Win 10時代，并以免費政策刺激用戶升級，足見其“斷臂求生”的轉型決心。一年之后，微軟準備按原計劃重拾這頭“現金牛”。在業內人士看來，當前的市場環境下，微軟的用戶生態目標將更加困難。不過，從其最新的2016財年Q4報告來看，微軟已經從云服務板塊找到了新的增長點。
一年有3.5億臺設備運行
7月29日，Win 10系統免費升級計劃正式到期。過去的一年，不少消費級用戶還記得微軟推廣Win 10系統時的“不遺余力”，包括推送免費升級的提醒，包括因升級導致數據丟失而被用戶訴諸法庭，還包括免費期尾聲還在進行導流用戶的最后沖刺。
近日，微軟大中華區Windows和設備事業部負責人萬琛透露，“Win 10目前運行在超過3.5億臺設備上”。對于這樣的結果，微軟表示“欣慰”，在回復《每日經濟新聞》記者采訪郵件時微軟方面表示，Win 10是微軟歷史上增長最快的操作系統，自發布以來使用時長也已經超過了1350億個小時。
納德拉曾在2015財年財報中提出兩大目標：到2018財年（2017年7月1日~2018年6月30日），拿下10億臺Win 10月活躍設備數量。同時，商用云的年收入完成200億美元。
10億臺的用戶生態目標完成度為35%，在資深互聯網觀察人士劉興亮看來，目前看來增勢不錯，但未來達成目標將面臨更多困難，“移動設備走強，PC行業萎縮，Windows系統不僅面臨蘋果系統的搶食，還將面臨在平板和移動設備上搭載的安卓系統的沖擊。雖然Win 10現在已經用友3.5億的裝機量，相比Win 8已經是個巨大的進步，但距離微軟自己定的10億的目標顯然還有很大的差距，微軟必需再接再厲。｜最新最全手機科技數碼資訊,盡在安卓中國！ 關注微信公眾號：安卓論壇（anzhuo-cn）、好機友（jiyou3g）｜登陸安卓中國官網瀏覽更多精彩資訊（http://www.anzhuo.cn）。
國金證券研究所
創新技術與企業服務研究中心
計算機翟煒團隊
行業觀點
1、國內ERP市場龍頭地位穩固，國產替代帶來高端ERP市場機遇：目前，在國內整體ERP市場中，用友、金蝶、浪潮占據前三，合計占比78%的市場份額，穩居市場龍頭地位。但高端ERP市場超50%的份額仍被SAP、Oracle等國際ERP巨頭占據，預計2021年中國整體ERP市場規模將達381億元。隨著中美摩擦加劇、創新可信政策不斷推進，用友、金蝶等國產ERP廠商有望進一步擴大高端市場份額。
2、ERP業務對比一，金蝶產品起步偏輕量、標準化，用友注重深入開發和項目集成：金蝶憑價格優勢與快交付的策略在中型企業市場提升份額，同時公司率先啟動云轉型，促其產品更偏向輕量化、標準化。用友重視產品線成熟度和完整度，對于高端、大型企業的定制化和私有化需求，注重交付和定制能力。
3、ERP業務對比二，金蝶注重吸收客戶，用友收購整合能力強：由于ERP有一定程度的專業性，1+1<2的情況時常發生。從實際層面來看，金蝶在處理并購問題時，較多的以吸收客戶為主，并以自身研發能力為主整合產品；用友多年來在核心財務系統及ERP之外，進行了大量的收購整合，通過并購以最快的速度獲得市場份額和相關產品。
4、ERP業務對比三，龍頭地位穩固，客戶忠誠度高：經過三十余年的發展，國產ERP市場已形成較為穩定的格局，用友金蝶的市場認可度和用戶忠誠度越來越高，有望長期保持龍頭地位。目前雙方已形成覆蓋大中小型客戶基本可一一對應的完整產品線。
5、云轉型之路開啟一， SaaS為未來發展方向：金蝶2011年率先開啟云轉型，用友于2017推出首款云產品U8 Cloud，云轉型已成兩家龍頭的共識。但一方面ERP本身重交付、重實施的特點與SaaS輕量化、標準化要求相背離，另一方面對由于ERP與業務流程高度相關，大企業客戶出于數據和信息安全的考慮，傾向于采用私有云或混合云的部署方式。金蝶用友目前云業務中均存在私有化部署及較長交付周期的現象，實現輕量化部署，降低交付周期， 使得ERP產品SaaS化是兩大龍頭共同推進的方向。
6、云轉型之路開啟二，云原生與中臺架構是關鍵：我們認為，未來傳統ERP實現SaaS化的關鍵將是云原生技術和中臺架構。通過云原生的高聚合、松耦合的微服務架構和容器技術，有效解決跨云環境的異質性問題，消除組織架構協作壁壘，縮短實施交付周期；通過中臺聚集共性，提供快速少代碼，無代碼開發能力，實現快速迭代、交付。
7、估值：云ERP廠商高速增長期PS可達27X，金蝶用友估值存在提升空間：傳統軟件企業轉云之后，隨著云化比例提升，SaaS業務由成長期到成熟期，其估值邏輯將逐步由PE估值法轉為PS法估值。參考國際云ERP龍頭Netsuite穩定增長期，PS最高達27x，目前金蝶、用友10x-15x的倍數，隨著云轉型的深入，金蝶、用友估值仍有較大提升空間。
投資建議
推薦關注本土ERP廠商：用友網絡（600588）、金蝶國際（0268.HK）。
風險提示
經濟受疫情影響較重；企業對ERP軟件云化接受程度不及預期；行業競爭加劇。
01
一、金蝶、用友基本情況介紹
1.1 公司發展歷程
金蝶在國內率先開啟ERP軟件的云化轉型，為全球成長最快的獨立軟件廠商之一。金蝶國際軟件集團有限公司（簡稱“金蝶”）于1993年成立。1994年，推出V3.0版財務軟件，首次向業界展示了實力。1995年，推出金蝶財務軟件For Windows1.0版，開始了會計工作平臺的大轉移。1996年，發布中國第一個基于Windows平臺的財務軟件—金蝶財務軟件V2.51ForWindows。1999-2004年，公司開啟ERP行業全面運營模式。2005-2008年，登錄香港聯交所，上市大力發展電子商務平臺。2009-2010年，專注打造世界級管理智庫。2011-至今，公司開啟云管理轉型。目前，全球服務客戶達680萬家企業，為全球軟件市場中成長最快的獨立軟件廠商之一。
用友歷經三十年，目前已進入用友3.0時代。1988-1997年，用友1.0時代，主攻財務軟件：1991年，財務軟件市占率第一；1997年，營收突破1億元。1998-2014年，用友2.0時代，主營ERP軟件：2000年發布ERP產品NC1.0；2001年，上交所上市；2009年，CRM/ERP/HRM國內市占率均為第一。2015年-至今，用友3.0時代，云服務轉型：2019年，云服務業務（不含金融云）收入占比達23.2%。目前用友擁有全球分支機構230余家，生態伙伴5000余家，服務企業與公共組織客戶超過522萬家，引領企業服務領域。
1.2 ERP和云服務構成主業
金蝶主營業務分為兩大類：ERP業務和云服務業務。其中，ERP產品主要包括金蝶EAS Cloud（大型集團ERP）、金蝶K/3 WISE（中小型企業ERP）、金蝶KIS系列（小微企業ERP）。云服務業務主要包括云產品和領域云。其中，云產品主要為企業提供PAAS平臺服務，包括云蒼穹（大企業）、云星空（成長型企業）、精斗云（小微企業）、管易云（企業電商云平臺）、云之家（智能協同云）；領域云主要為license產品，包括財務云、供應鏈云、渠道云等。2019年年報顯示，金蝶云服務業務同比增長54.7%，占集團整體收入39.5%，其中金蝶云蒼穹作為國內首款自主可控及云原生架構的大企業云服務平臺，在大企業市場取得突破，實現收入近6000萬元，獲得130家新客戶；金蝶云星空持續保持出色態勢，收入同比增長43.5%，客戶續費率高達90%，累計服務客戶超過13800家，同時大力發展公有云渠道，累計公有云渠道客戶近4000家。
用友3.0戰略新時期，公司以企業云服務為核心業務，云服務、軟件、金融服務融合發展。其主營業務按產品劃分為三塊：技術服務與培訓、軟件產品、高中低端客戶服務收入。其中，技術服務與培訓占營業總收入比重超過50%，軟件產品占比約為30%-40%，分布較為穩定。公司的云服務經營模式為企業客戶與公共組織提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服務，以客戶規模及行業劃分為五類：大型企業服務業務、中型企業服務業務、小微企業服務業務、政府與其他公共組織服務業務、金融等其他服務業務。目前，公司累計服務的企業超過600萬家，與超過60%的中國500強企業建立了合作關系。
1.3 股權結構：金蝶較為分散，用友相對集中
金蝶股權較為分散，徐少春實際持股22.17%。目前，公司實際控制人為徐少春先生，徐少春直接持有0.58%的股權，通過Oriental Gold Limited和Billion Ocean Limited分別間接持有12.63%和8.91%，合計持有22.17%，為公司實際控制人。
用友股權相對集中，王文京實際持股41.55%。目前，用友實際控制人為王文京先生，王文京未直接持股，通過北京用友科技、上海用友科技、北京用友企業管理研究所有限公司等三家子公司間接持股比例達41.55%，為公司實際控制人。
1.4 基礎財務：營收增速放緩，毛利率有所下降
用友收入規模較大，但增速低于金蝶。從增速來看，從2018年開始，受行業影響增速均呈放緩趨勢，至2019年金蝶營收增速為18.33%，用友為10.46%，金蝶領先于用友。從收入體量上看，用友營收為85.10億元，金蝶為34.10億元，用友約為金蝶的2.5倍。
毛利率均有所下滑。2019年金蝶毛利率為80.4%，相比去年同期下降1.3%， 2019年公司進入轉型期，開始大規模云轉型，云客戶數量增長導致IaaS成本增加，使得公司毛利率小幅度下滑，但是我們認為，這是所有云轉型企業必經的陣痛階段。
2019年用友毛利率為65.4%，相比同期下滑4.5%，其中營收占比62.7%的技術服務及培訓產品毛利率為48.3%，據去年同期下降5.6%，對公司毛利率影響較大，導致用友19年毛利率下滑。
金蝶偏銷售，用友重管理。根據2015-2019年費用數據統計，金蝶銷售費用率最大，2015-2018年均在53%以上，2019年有所下降，為49.43%，但仍然處于較高水平。而用友則在管理方面花費較大，2015-2017年管理費用率年均在36%以上，2018年開始用友有意控制管理費用，管理費用率大幅下降，到2019年降至19.20%。從研發費用率來看，2018-2019年用友研發費用率要高于金蝶2個百分點左右。用友在管理和研發方面投入較大，而金蝶在銷售方面投入較大，這與兩家企業的產品類型及客群對象有關，用友產品重項目集成、大客戶較多，客戶粘性相對較強；而金蝶客群以中小企業為主，客戶忠誠度較弱，需不斷開發維護，因此銷售投入較高。
金蝶凈利潤有所下降，用友凈利潤快速增長。2016-2019年，用友歸屬母公司股東凈利潤從1.97億元迅速增長到11.83億元，幾乎連年實現近兩倍的漲幅，凈利潤率也從4.78%增長到15.53%，漲勢迅猛；金蝶歸屬母公司股東凈利潤漲幅不大，凈利潤率稍有下跌，相較于用友較為平穩。
從凈現比來看，金蝶經營質量優于用友。2016年開始，金蝶凈現比從2.12提升至2.58，穩定維持在2.0以上，說明公司凈利潤中現金量比例較大，公司盈利質量好，現金流充足。用友凈現比，自2016年開始逐年遞減，至2019年用友凈現降至1.30，說明公司現金流呈現逐年下降趨勢。
人均創收保持穩定，用友人均創利增長領先。目前，用友員工總數為17271人，其中銷售人員占比16.25%，技術人員占比35.12%；金蝶員工總數為8903人。人均創收與創利方面，2018-2019年，用友的人均創收分別為47.91萬元、49.27萬元，變動較小，而人均創利從3.81萬元增長到6.85萬元，同比增長80%；金蝶2018-2019人均創收變動也同樣不大，但人均創利下降了21%。
02
二、傳統ERP領域，金蝶、用友保持國產龍頭地位
2.1 國產替代為用友、金蝶擴展高端ERP市場份額帶來機遇
國內ERP主要競爭格局由國際ERP龍頭企業SAP、Oracle以及國產ERP龍頭金蝶、用友組成。對標國外市場發現， ERP行業一般情況下份額將向頭部廠商聚集，未來順應國產替代政策扶持以及性能更迭，中國ERP市場將由金蝶、用友逐漸占據主導地位。目前，用友、浪潮、金蝶分別以40%、20%、18%，占據中國市場前三，合計78%，遠遠高于SAP、Oracle等海外企業。國內企業由于性價比高、政策扶持等因素，主要在央企、國資企業以及中小型企業領域占據優勢，但是在高端ERP市場，國產廠商稍顯劣勢，海外龍頭企業仍占據主導，其中SAP占據33%的份額，Oracle占據20%份額，超過一半的空間都被海外廠商占據，因此國產替代還有很大空間。中國企業信息化需求持續旺盛，國內ERP市場將維持高速增長趨勢。
傳統ERP業務增長放緩。由于國內傳統ERP市場日趨飽和，龍頭公司增長開始放緩。2019年金蝶ERP業務營業收入為20.12億元，同比增長2.7%，增速較上年大幅放緩；用友方面，2019年，ERP業務收入51.95億元，同比下降6.9%。
高端ERP市場，國產替代空間巨大。隨著中美貿易摩擦不斷升級，國家將持續在政策、資金等方面對硬件設施及基礎軟件行業進行支持，ERP作為企業信息化及企業管理系統的核心，全面管控企業生產和經營，其信息安全性問題越發受到重視。2019年，世界500強企業中，中國企業數量129家，隨著高端市場對于ERP國產替代的需求增加，ERP自主可控將成為必然趨勢，特別是在央企、國資企業、大型跨國企業以及關鍵行業等高端ERP市場，仍有超過50%市場被國外廠商占據，替代空間近百億，國產ERP廠商業務量有望迎來新一輪增長。
2.2 金蝶產品注重輕量型標準化，用友則重視深入開發和集團項目
產品上金蝶注重輕量型標準化，用友則重視深入開發和集成項目。在早期發展過程中用友占據較多市場份額，其產品成熟度和完整度較金蝶更好。但金蝶以較低的產品價格與快速交付的策略使其在中型企業的競爭中具有優勢，同時金蝶率先開啟云轉型，使其產品逐漸偏向輕量化、標準化。但在高端、大型企業方面，由于定制化和私有化屬性，注重交付和定制的用友具有一定的優勢。此外，從研發費用率來看，用友一般高于金蝶3-5個百分點，體現用友對深入研發和項目集成度的重視。
2.3 用友收購整合能力強，金蝶擅長吸收客戶
從歷史上的收購情況看，用友整合情況良好。用友多年來在核心財務系統及ERP之外，進行了大量的收購合并整合。產品線涉及OA、PLM以及金融、汽車等行業應用。用友董事長王文京曾說，用友軟件在對外并購上設定了4條原則:（1）對象必須是某個領域里最優秀的；（2）在產品和技術方向很有前景；（3）與用友軟件的核心業務互補；（4）國內和國際市場同時著手出擊。多年來，用友通過并購以最快的速度獲得市場份額和相關產品。
金蝶擅長吸收客戶。金蝶傾向于將產品完全收購進來后，吸收對方客戶群體，再進行自己整合研發。從歷史上看，金蝶整體收購數量小于用友，整合完成度也相對低一些，用友通過并購使得產品線布局更廣，可用性更強。
2.4 客群定位：金蝶聚焦中型企業，用友在大企業中占比較高
用友主要聚焦大型企業、央企以及部分國資企業；而金蝶依靠價格優勢聚焦中小型企業。目前，在北方地區用友市占率約為金蝶的三倍，上海等南方地區約為金蝶的兩倍。但金蝶客戶數量超過用友，成交單次多，客單價相較于用友較低。
產品單價及客單價用友高于金蝶。用友客戶群體中大型客戶更多，需求更多，客單價往往更高；其次，對于同樣功能的產品License而言，用友的單價一般是金蝶的1.3倍左右；最后，從實施維度看，同樣項目，用友所使用的人天也較金蝶更多。
03
三、云轉型：金蝶先行，用友加速
3.1 SaaS化為ERP廠商云轉型的大方向
受技術變革及行業發展需求，ERP廠商云轉型已經成為大趨勢。隨著云技術的發展，企業上云已成為未來的發展需求。目前，各大ERP廠商已陸續發布基于云的新一代產品。金蝶云轉型起步較早， 2011年研發推廣了第一款云產品——金蝶云，19年年報顯示，金蝶云服務營收占比達40%。金蝶在推出比較穩定的云產品Cloud 4.0之后，云產品逐漸走向成熟，越來越多的境內外客戶開始選擇云部署，很多用戶開始因為金蝶Cloud產品而選擇金蝶，這對用友造成了一定的沖擊。為了和金蝶Cloud抗衡，用友于2017年8月推出U8 Cloud，此后陸續推出T+Cloud、NC Cloud和Yonsuite等一系列云產品。
壯士斷腕，雙方均選擇停售一些端產品。為了加速云轉型，金蝶、用友均選擇停售部分端產品以推進云產品推廣進度。金蝶19年推出EAS Cloud、KIS Cloud，20年將停止K3 WISE、KIS旗艦版和KIS專業版等端產品銷售。而用友于2019年推出NC Cloud后，也宣布原則上停售NC系列產品。
金蝶云業務持續發力。2019年金蝶云服務業務營業收入為13.14億元，占總體營收的39.51%。2014年開始金蝶將公司業務構成劃分為ERP業務及云服務業務，2014-2019年，云服務業務處于快速增長期，從14年的1.06億元快速增長至19年的13.14億元，且有望持續發力。2020年1月份后，金蝶取消大多數端產品服務，金蝶KIS專業版、KIS旗艦版、K3 WISE等軟件業務均停止拓客，開始主推精斗云、金蝶云?蒼穹、金蝶云?星空等云產品。
用友云業務快速追趕，增長勢頭強勁。用友云服務主要包括云平臺（PaaS）、應用服務（SaaS）、非金融類業務運營服務（BaaS）及數據服務（DaaS）的業務。2019年，公司云業務（不含金融云）收入19.70億元，同比增長131.60%。其中小微企業云服務業務實現收入1.46億元，增長289.1%；大中型企業云服務業務實現收入18.24億元，增長124.4%。2019年用友加大NC Cloud產品研發投入，陸續發布了NC Cloud1903、1909等新版本。截至2019年底，公司云服務業務的累計企業客戶數為543.09萬家，其中累計付費企業客戶數為51.22萬家，同比增長41.5%；企業客戶續約率和客單價穩步提高。此外，云服務業務（不含金融類云服務業務）預收賬款5.94億元，比年初增長97.0%；公司云服務業務收入（不含金融類云服務業務收入）占公司主營業務收入23.2%，云服務業務收入占比持續提升。
金蝶、用友云產品目前均支持多種部署方式并需要較重的交付，但SaaS化是未來共同的方向。從云產品部署方式來看，金蝶、用友目前均提供公有云、私有云、混合云三種部署方式，且各鐘部署方式實施交付周期仍較長，與真正的SaaS產品尚有差距。究其原因，一方面ERP本身重交付、重實施的特征與SaaS輕量化、標準化要求相背離，另一方面由于ERP與業務流程高度相關，大企業客戶出于數據和信息安全的考慮，傾向于采用私有云或混合云的部署方式。但隨著云計算技術的不斷發展和安全性的增強，實現輕量化部署，降低交付周期， 使得ERP產品SaaS化是兩大龍頭共同推進的方向。
金蝶、用友加速與阿里、騰訊、華為等公有云巨頭廠商展開合作。目前，在合作伙伴方面，金蝶、用友均與阿里、華為、騰訊等公有云巨頭強強聯手，在公有云領域進行深度合作，企業有望長期向好。
目前，從國內ERP廠商的產品發展路徑來看，從傳統產品，到云部署產品，再到云原生產品，目的都是未來能夠更輕量化標準化提供產品，使用SaaS的模式，降低定制化開發和實施周期。為了突破ERP產品本身重交付、重實施、重客戶個性化需求的瓶頸，我們認為，未來，傳統ERP云轉型的關鍵將是云原生技術和中臺架構。通過云原生的高聚合、松耦合的微服務架構和容器技術，有效解決跨云環境的異質性問題，消除組織架構協作壁壘，縮短實施交付周期；通過中臺聚集共性，提供快速少代碼，無代碼開發能力，實現快速迭代、交付。
3.2 云原生技術和中臺戰略是ERP企業SaaS轉型的關鍵
3.2.1 云原生技術可消除組織架構協作壁壘，縮短實施周期
云原生（Cloud Native）是一種構建、運行應用程序的方法，是一套技術體系和方法論。Cloud表示應用程序位于云中，而不是傳統的數據中心；Native表示應用程序從設計之初即考慮到云的環境，原生即為在云中運行而設計，以便在云上以最佳狀態運行，從而充分利用和發揮云平臺的彈性+分布式優勢。
云原生基本要素包括DevOps、持續交付、微服務、容器。云原生最早在2013年由Pivotal公司的Matt Stine提出。目前，Pivotal官網對云原生最新的定義即4個要點：DevOps+持續交付+微服務+容器。根據這種定義，符合云原生架構的應用程序應該是：采用開源堆棧（K8S+Docker）進行容器化，基于微服務架構提高靈活性和可維護性，借助敏捷方法、DevOps支持持續迭代和運維自動化，利用云平臺設施實現彈性伸縮、動態調度、優化資源利用率。
云原生相對于傳統IT架構優勢主要在微服務架構和容器技術上。高聚合，松耦合的微服務架構，對每個服務模塊的高度聚合抽象和模塊之間的松耦合，使得軟件升級、擴展和頻繁更新不會對用戶產生影響。容器技術，則將微服務及其所需的所有配置、依賴關系和環境變量打包成容器鏡像，可輕松移植到全新的服務器節點上，而無需重新配置環境，能夠有效解決跨云環境一致性問題，縮短應用交付周期，消除組織架構協作壁壘。
另外還有DevOps技術在開發和運維之間實現協同。云原生技術使得軟件可輕松部署于公有云、私有云和混合云的不同環境中。
3.2.2 中臺架構為傳統ERP架構數字化轉型的關鍵
中臺概念是阿里首創，目的時整合內部資源以服務前端。傳統的IT組織架構為煙囪式，以阿里為例，分別有天貓和淘寶兩大電商平臺，平臺獨立運作，獨自建立搜索服務，客戶信息不能實現共享。在傳統煙囪式架構下，前端應用想要做出改變需要后端業務、數據、技術的整體變革，無法進行快速響應。而中臺的出現將這些前端業務所需資源的共性抽取出來，形成為前臺應用服務的業務、數據、技術支撐。阿里在推出淘寶后，又推出了很多其他新式電商平臺，其中不乏失敗案例，所以迭代的速度成為核心要素。在大中臺支撐下，前端的應用得以快速迭代、反復試錯。
傳統ERP的架構下，企業的前中后臺被人流、物流、信息流高度關聯，ERP過于緩慢，一些供應、報銷、采購、銷售等與外界交流較多的模塊需要定制化開發和實時更新。具體而言，在企業發展、業務擴展過程中，存在著兩個問題：第一，許多業務需求或功能需求高度類似、通用化程度很高，但是由于沒有專門的團隊負責規劃和開發，大量的系統重復開發、重復建設，導致復用性低、效率低、產研資源浪費、用戶體驗不統一；第二，在早期業務發展過程中，為了解決一些當下的業務問題，垂直的、個性化的業務邏輯與基礎系統耦合太深，由于沒有平臺性質的規劃，橫向系統之間、上下游系統之間的交叉邏輯也非常多，導致在新業務、新市場的拓展過程中，系統沒法直接復用，甚至無法快速迭代。
中臺的出現，中和了快速迭代前臺和穩定可靠后臺的速度，將數據結構固定的數據輸送給強大的后臺處理和保存，同時將數據、技術、業務服務化并向前臺輸出支持前臺的快速迭代。首先，中臺架構有助于企業敏捷度提升，由于業務需求變化快，開發團隊對于一個單體大型應用的變更變得越來越困難，將大應用變為多個小的應用組合，更能適應外部的快速變化，實現業務的敏捷。其次，解耦，隨著業務的發展，業務系統之間的交互通常會變得越來越復雜，一個功能的修改可能會影響很多方面，將需要大量交互的功能獨立，從應用中拆解出來，這樣可以使得應用之間耦合度大幅下降；最后，復用，一些公共的能力通過復用，大大提高了開發效率，避免了重復建設，同時使得數據和流程可以集中得以管理和優化。整體而言，中臺解決方案的組成=能力輸出+標準化中間件：能力輸出為不同的前臺業務提供可以重復使用的能力，形成一次建設多次使用；標準化中間件則是整合能力，并封裝頭尾。
Gartner提出了在后ERP時代，企業ERP應該當走向EBC（企業業務能力）。從傳統的MRP、MRP2到ERP，這個建設過程之中更多是面向企業內部的資源和能力，而EBC的提出是更多的傾向于企業的外部協同和生態的能力。企業業務能力（EBC）指企業將資源、信息、流程和外部環境等因素進行綜合利用，為滿足客戶需求和響應速度而提供的工作方法和手段。EBC和ERP有本質區別，其目的是為了滿足客戶的需求和速度，以客戶為出發點。企業管理從ERP時代進入EBC時代，企業數字化平臺也從傳統煙囪式單體架構向新一代共生式數字化平臺躍遷。EBC是ERP向下標準化的結果，企業級服務提供商會在企業之間尋找aPaaS的共性，開發出EBC系統，對大型企業也能夠實現高標準化的交付。EBC的出現使得ERP上云成為可能，不僅部署在云上，還可以以租用的形式收費。
共生商業、人人管理、以及背后的中臺架構，是當下數字化轉型的新方向。隨著“新基建”正在顛覆傳統的數字基礎設施，數字共生時代，平臺化成為新一代企業IT建設的關鍵；在企業領域，傳統單體架構嚴重阻礙企業數字化轉型之時，中臺架構將是其實現突圍的關鍵。
3.3 金蝶、用友實施中臺戰略，加速布局云原生架構產品
3.3.1 金蝶云蒼穹實施中臺戰略
金蝶云蒼穹，積極實施中臺架構，利用云原生技術助力企業快速構建企業業務能力。2019年，金蝶面向大企業推出蒼穹云產品。蒼穹云，架構上擯棄傳統ERP單體架構，采用中臺架構，包括業務中臺、數據中臺和技術中臺等，并在國內率先采用云原生技術打造新一代的企業云服務平臺。云蒼穹以云計算標準IaaS、PaaS、SaaS三層架構構建：在IaaS層面，蒼穹云具備高兼容性，兼容幾乎所有主流的云IaaS廠商；在PaaS層面，蒼穹云是一個企業級的高生產力PaaS，被稱之為APaaS，目的是幫助企業提升SaaS開發效率，提升整體IT的生產力，開發效率可以提升兩倍以上。在SaaS層面，蒼穹云具有最完整的企業應用。因此，金蝶云蒼穹是覆蓋了IaaS、PaaS、SaaS三層的共生平臺。同時，金蝶所定義的財務中臺、業務中臺和阿里有本質區別：阿里的前中后臺架構中，將財務職能整體打包定位為后臺的一部分；而金蝶的前臺是賦能服務網絡，中臺是共享運營中心，后臺是決策創新中心，實時交互、協同聯動。
金蝶云客戶量及訂單金額持續上升。目前，金蝶云蒼穹已成功入選Gartner全球高生產力PaaS平臺供應商名錄，也是Gartner的EBC思想的最佳落地平臺。2019年金蝶160家生態伙伴在大型企業市場上為金蝶云?蒼穹發展持續助力，蒼穹云在大型企業市場獲得重要突破，新增130家客戶，合同累計金額超過2億元人民幣。精斗云方面，累計客戶量達到117,000家，實現營收1.7億元，同比增長98%。同時，金蝶主推的三項云產品，星空云、精斗云、管易云續約率分別達到90%以上、80%以上、80%以上，均保持高水準。
3.3.2 用友加速調整中臺戰略、布局云原生產品
用友的中臺戰略主要依托IUAP平臺連接上層業務和IaaS基礎層。IUAP作為用友云的統一支撐平臺，向下對接主流云計算基礎設施，向上服務整個用友云SAAS、BAAS、DAAS及產業和伙伴生態。其產品架構概括為3+2+1，“3”是技術中臺、數據中臺、業務中臺等3個中臺，“2”是兩混合云服務和生態服務，“1”是用友開發平臺。
其中，技術中臺、數據中臺、和業務中臺統稱為“數字中臺”，是中臺架構的核心。艾瑞咨詢認為，數字中臺以業務中臺、數據中臺為主要類型，而業務中臺是其基礎，進行業務數字化，產生的數據不斷反饋到數據中臺，進行數據資產化，驅動業務創新發展，兩者相輔相成，相互演進融合，形成增強閉環。技術中臺是為了更好地支撐業務中臺和數據中臺快速建設，因此目前技術中臺更偏“穩定”，所以從宏觀視角來看，技術中臺可歸為技術平臺。
用友中臺架構以業務為基礎，以技術和數據為抓手，為企業提供開箱即用的解決方案。用友技術中臺包含云開發平臺、自動化測試、容器云平臺、服務治理平臺、DevOps、分布式中間件、區塊鏈、AI、IoT、專屬云安裝器等，主要為上層應用與業務系統建設提供一系列支撐服務。數據中臺包含企業數據湖基礎設施-大數據分布式存儲與計算BigFusion、數據移動、數據資產管理，數據智能-智能搜索、智能分析，智慧數據-社會化主數據、企業畫像、畫像服務、圖譜服務等，主要為平臺提供企業畫像、社會化主數據服務。業務中臺為其他提供基礎業務域能力和支撐服務。用友中臺架構具備三重能力：第一，供給層面是基于統一模型、統一數據、統一入口的全域中臺；第二，構建可以幫助客戶以云原生+數據驅動的數字化方式構建能力；第三，從能力治理到業務治理，從架構到組織全面幫助企業改進IT建設，提升大數據應用能力，降低企業中臺建設成本，加快中臺建設效率。
用友3.0時期，著力開發云原生產品。公司面向大型企業推出用友NC Cloud和創新云服務，新版NC Cloud和創新云服務是基于云原生架構，支持公有云、私有云以及混合云部署；面向中型企業推出云服務套件YonSuite，YonSuite基于云原生架構，公有云部署，為中型企業提供營銷、制造、采購、財務、人力、辦公、平臺融合為一體的云服務；公司面向小微型企業部分的云服務業務，由控股子公司暢捷通提供。
面向大企業的用友NC Cloud，基于云原生，支持公有云、私有云及混合云。2019年1月，用友在商業伙伴大會上發布用友NC Cloud。用友NC Cloud是大型企業數字化平臺，聚焦數字化管理、數字化經營、數字化商業，幫助大型企業實現全面數字化。目前，NC Cloud基于云原生架構，支撐公有云、私有云及混合云，目前客戶以私有云部署為主。累計合同金額1.45億元，其中直銷占1.28億元，分銷占0.17億元，新客戶占比41.67%，其余客戶均為NC遷移客戶及其他產品加購客戶。
面向中型企業的用友YonSuite，基于云原生，全部公有化部署。2019年10月，用友在上海率先發布了基于云原生架構、一體化、智能化的云服務套件產品 YonSuite，并全公有云部署。YonSuite基于云原生架構，為成長型企業提供“營銷、制造、采購、人力、財務、辦公平臺”融合一體、支持企業全球化經營、社會化商業的云服務。同時，YonSuite在產品設計中，模糊了ERP、OA、CRM等具體功能的邊界，將所有軟件功能集中到產品中，為客戶提供完整的數字化解決方案。云原生架構的采用，可以使公司實現前端業務的快速部署，降低犯錯幾率和試錯成本。YonSuite建立在iuap5.0平臺上，將業務、數據、技術、集成服務、開發統一起來，YonSuite開發平臺支持四種開發模式：行業ISV產品開發、租戶級云原生開發、嵌入式開發及連接性集成開發，開放開發平臺提供了API對外連接和開發商入駐，支持生態伙伴統一用戶、統一登錄、統一注冊。
用友云服務付費用戶數及客單價穩步增長。2019年全年用友云服務業務累計企業客戶數達到543萬家，超過60%的中國500強企業與用友建立了合作伙伴關系，其中累計付費企業客戶數為51萬家，較去年同期增長41.5%，客戶續約率及客單價均穩步增長。同時，公司還推動各行業龍頭企業戰略聯盟，例如華為、中國工商銀行等企業的合作。
04
四、軟件廠商云轉型時期的估值方法
4.1 傳統軟件廠商云轉型，估值方法由PE到PS再到PE
云計算企業往往要經歷較長的快速成長期，因此對云計算企業進行估值時，不能完全采用傳統的方法，應該進行合理的調整。根據國外云計算行業的發展經驗，不論是IaaS型企業還是SaaS型企業，一般會經歷快速成長期和成熟穩定期兩個階段。
當處于快速成長期時，云計算企業需要部署基礎設施、進行產品研發，且企業為了擴大規模并占領市場份額，而需要投入大量的硬件增大資本開支和折舊、研發費用、銷售費用使得公司利潤等指標為負。因此，對處于快速成長期的云計算企業來說，不再適合使用PE、EV/EBITA等以利潤為基礎的估值方法。目前海外對處于此時期的云計算企業主要用EV/Sales、市銷率等指標進行估值。
當云計算企業進入成熟穩定期之后，隨著企業體量的提升，設備利用率上升，折舊費用逐步下降；再加上云計算企業商業模式下，產品與服務的可復制性強，具有規模效應，研發費用率與銷售費用率都會下降。因此成熟穩定期的云計算企業，可以快速釋放盈利能力，現金流也趨于穩定。海外目前對處于穩定期的IaaS企業進行估值時往往會基于利潤指標，比如使用PE、EV/FCF 估值方法。
對于傳統軟件公司云轉型，其公司估值方式、估值水平將隨著云化比例提升將與云計算公司逐漸一致。因此，傳統軟件企業轉云之后，隨著云業務由成長期到成熟期，其估值方法將經歷從PE估值法到PS估值法，最后回歸到PE估值法的過程。
4.2 以海外云ERP鼻祖NetSuite和傳統ERP龍頭SAP為例
4.2.1 全球最早的云ERP廠商，PS最高達27x
全球最早推出云原生架構的ERP廠商。1998年，NetSuite開創了云計算革命的先河，建立了全球第一家致力于通過Internet交付業務應用程序的公司。2007年，NetSuite 在NYSE上市。2016年11月7日NetSuite以93億美金被Oracle收購。NetSuite在云ERP領域深耕了二十年，其產品均基于云原生架構，因此相對其他廠商NetSuite部署更快、更靈活，功能更齊全。
NetSuite主營產品是云ERP標準套件NetSuite，并針對不同需求的客戶推廣NetSuite工業版、NetSuite OneWorld等。20多年來， NetSuite一直助力公司進行數字化轉型，擁有來自203個國家和地區的2萬多家客戶。NetSuite被IDC定義為云ERP市場的領導者。NetSuite 被收購前，年營收已達7.41億美元，并在2011-2015保持營收30%以上的高增速增長。
云業務維持30%以上增速，PS最高達27x。公司自2013年開始進入穩定增長期，年均增速保持30%以上。從估值倍數來看，2014年期間公司市銷率最高達27倍，估值達87.87億美元。因此，可知相比于傳統的ERP巨頭SAP的4-5倍的PS，市場給予純云ERP廠商較高的估值溢價。
4.2.2 SAP為全球最大的ERP廠商
全球最大的企業管理廠商。SAP（Systems, Applications & Products in Data Processing）成立于1972年，是德國的一家軟件公司。目前SAP是全球最大的企業管理和協同化商務解決方案供應商，世界第三大的獨立軟件供應商，全球知名的云服務公司，其十七多萬名用戶遍布全球120多個國家。作為企業應用程序軟件的市場領導者，SAP致力于幫助用戶進行數字化轉型，幫助各種行業中不同規模的公司以最佳狀態運行，目前全球約77％的交易收入都涉及SAP系統的使用。
公司自從2010年正式開始布局云計算，云轉型戰略成效顯著，使得SAP成為了全球云計算領域的領先者。云業務收入占SAP總營收的比重逐年提升，成為SAP未來的增長引擎。如今的SAP，以 S/4 HANA代表的產品線為護城河，以SAP Leonardo為未來主航道，將使得SAP繼續保持其在企業管理軟件行業的領先地位。
2020年2月27日，公司發布2019年年報，SAP云業務收入達到77.76億美元，同比增長36.05%，云業務收入營收占總營收的比例達到25.16%，同比提升約5個百分點，提升明顯。
PE最高達47x，PS維持在4x-5x之間。目前，市場給與SAP的估值仍延續PE估值法，2019年7月，公司PE倍數最高達47倍，市值為1722億美元，而PS維持在4x-5x的較低水平。由此可見，雖然SAP云轉型多年，但由于ERP本身實施重、個性化強，其私有化部署業務并未獲得市場認可。公司25%的公有云業務占比難以支撐其采用SaaS類企業的估值方式，因此，其估值方法依然延續PE估值法。
目前，金蝶、用友PS倍數保持在10x-15x，PE倍數超110。目前，市場給予金蝶PE倍數在110x左右，市值最高達460億元，PS倍數保持在11x-13x上下；用友PE倍數高于金蝶，在130x左右，市值最高達1236億元，而PS保持在13x-15x之間。我們認為，金蝶、用友正處于云轉型的關鍵時期，隨著云原生技術和中臺戰略的不斷推進，其云業務質量不斷提升，SaaS業務將逐步成為主流，它們的估值也將存在較大提升空間。
05
投資建議
推薦關注本土ERP廠商：用友網絡（600588）、金蝶國際（0268.HK）。
風險提示
經濟受疫情影響較重，企業對ERP管理軟件需求下滑，今年以來，新冠肺炎疫情對我國乃至全球經濟都產生了較大的負面影響，企業經營遇到困難，政府財政也較為緊張，在這樣的背景下，ERP管理軟件的需求有可能下滑；
企業對ERP軟件云化接受程度不及預期，ERP作為傳統的管理軟件，重交付重實施，且我國大型企業往往喜歡采取私有云的部署方式，雖然用友金蝶等廠商均在力推ERP軟件公有云SaaS化方向，但企業的接受程度可能不及預期；
行業競爭加劇，ERP行業經過三十余年的競爭，用友、金蝶等國產廠商已經形成了一定的優勢，與SAP、Oracle等海外廠商直面競爭，但隨著云計算時代的到來以及騰訊、阿里、字節等互聯網巨頭紛紛進軍B端市場，行業競爭有可能進一步加劇。