經(jīng)光大保德信基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）與浙江金觀誠(chéng)基金銷(xiāo)售有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金觀誠(chéng)”）、深圳富濟(jì)基金銷(xiāo)售有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“富濟(jì)基金”）協(xié)商決定，自2019 年 1月16 日起，本公司將暫停與金觀誠(chéng)、富濟(jì)基金的銷(xiāo)售合作業(yè)務(wù)。具體內(nèi)容如下：
一、本公司所有基金在金觀誠(chéng)、富濟(jì)基金暫停銷(xiāo)售。即自 2019 年 1月16日起，投資者將無(wú)法通過(guò)金觀誠(chéng)、富濟(jì)基金辦理本公司基金的開(kāi)戶(hù)、申購(gòu)、定投、轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù)。
如本公司旗下基金在以上代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)恢復(fù)辦理上述業(yè)務(wù)，本公司將另行公告。
二、投資者可通過(guò)以下渠道咨詢(xún)?cè)斍椋?/p>
1、浙江金觀誠(chéng)基金銷(xiāo)售有限公司
客服電話：400-068-0058
網(wǎng)站：www.jincheng-fund.com
2、深圳富濟(jì)基金銷(xiāo)售有限公司
客服電話：0755-83999907
網(wǎng)站：www.fujifund.cn
3、光大保德信基金管理有限公司
客服務(wù)電話：4008-202-888
網(wǎng)站：www.epf.com.cn
風(fēng)險(xiǎn)提示：
基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。敬請(qǐng)投資者留意投資風(fēng)險(xiǎn)。
特此公告。
光大保德信基金管理有限公司
2019年1月16日
（報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)城證券，羅江南）
按摩文化起源于中國(guó)，傳入日本后相繼孵化出按摩椅和各式按摩小電。隨著貿(mào)易自 由化以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起，我國(guó)已成為按摩器制造中心。目前國(guó)內(nèi)龐大的老齡化和亞健康 人群構(gòu)建起潛在需求空間，且消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)正加快品類(lèi)培育及需求釋放。同時(shí)在持續(xù)疫 情催化下，戶(hù)外運(yùn)動(dòng)與保健消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)移至室內(nèi)釋放，按摩器成長(zhǎng)迎來(lái)前所未有的黃金 期。2021 年我國(guó)按摩器市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 20%至 180 億元，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。但與 日韓相比，我國(guó)滲透率較低，中短期內(nèi)高增勢(shì)頭有望保持。
1.1、疫情催化下需求加速釋放，國(guó)內(nèi)按摩器市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力足
消費(fèi)升級(jí)提升居民保健意識(shí)，持續(xù)疫情加速家庭保健習(xí)慣養(yǎng)成。在消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì) 下，居民保健消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，龐大的老齡化和亞健康人群為按摩器消費(fèi)構(gòu)筑潛在市 場(chǎng)空間。同時(shí)在持續(xù)疫情的影響下，戶(hù)外運(yùn)動(dòng)與保健消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)至室內(nèi)釋放，進(jìn)而加快 按摩器品類(lèi)的成長(zhǎng)。 居民保健意識(shí)覺(jué)醒，構(gòu)建潛在需求空間。2016-2021 年，人均消費(fèi)支出由 1.71 萬(wàn)元增 長(zhǎng)至 2.41 萬(wàn)元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.09%。人均消費(fèi)水平的改善促進(jìn)需求結(jié)構(gòu)升級(jí)，居 民健康素養(yǎng)水平同比提升。受新冠疫情的影響，居民愈發(fā)注重個(gè)人保健，僅 2020 年居民 健康素養(yǎng)水平就提升 3.98 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近十年年均增幅新高。居民健康素養(yǎng)水平提升推 動(dòng)保健支出穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016-2021 年我國(guó)人均醫(yī)療保健支出五年復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.10%， 占總消費(fèi)支出的比例由 7.6%提升至 8.8%。而按摩器作為主要的保健產(chǎn)品，有望直接受益。
銀發(fā)和亞健康人群支撐需求基本盤(pán)，規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增量。天然保健意識(shí)更高的 老年群體具備按摩椅消費(fèi)基礎(chǔ)，隨著我國(guó)人均預(yù)期壽命提高、老齡化率提升，銀發(fā)人群 潛在消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。亞健康人群則一直是按摩椅消費(fèi)主力，亞健康人群的年輕化拓寬 年齡層，且由于這部分群體具備更高的消費(fèi)水平，待品類(lèi)教育成熟有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量。
銀發(fā)人群：天然重視養(yǎng)生，人均采取的健康措施數(shù)量為 4.51 個(gè)，其中保健儀器 的滲透率分別為 13%。同時(shí)考慮我國(guó)人均預(yù)期壽命提高疊加出生率走低的影響，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2021 年我國(guó) 65 歲及以上人口占比為 14.20%，或?qū)?進(jìn)入深度老齡化階段。具有按摩器消費(fèi)習(xí)慣的銀發(fā)人群有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。亞健康人群：中青年亞健康比例已超過(guò)四成，且當(dāng)前年輕白領(lǐng)伏案時(shí)間普遍過(guò) 長(zhǎng)，這將加劇亞健康人群的年輕化。而在這部分人群中，收入水平更高的 IT、 金融等年輕白領(lǐng)占主導(dǎo)地位。
1.2、按摩器國(guó)貨逐漸崛起，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)
按摩文化源自中國(guó)古代，由中國(guó)僧侶帶入日本后開(kāi)始流行。1954 年日本富士發(fā)明了 全球第一臺(tái)按摩椅，但受產(chǎn)品形態(tài)和功能限制，應(yīng)用場(chǎng)景僅限洗浴場(chǎng)所。20 世紀(jì) 80 年代 以來(lái)，新材料和電子技術(shù)的進(jìn)步使按摩機(jī)械手實(shí)現(xiàn)了小型化和精確控制，進(jìn)而促進(jìn)按摩 椅進(jìn)入家庭以及按摩小電的成熟。此后按摩器行業(yè)的發(fā)展逐漸形成兩大方向，以功能全 面、性能優(yōu)越為訴求的全功能按摩椅和便攜、靈活的按摩小電產(chǎn)品。在貿(mào)易自由化趨勢(shì) 下，按摩器先后傳入東亞及東南亞、歐美等區(qū)域并快速滲透，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道。而 中國(guó)憑借勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)迅速成為按摩器主要出口國(guó)，國(guó)內(nèi)廠商也不斷嘗試以自有品牌開(kāi)拓 國(guó)內(nèi)按摩器市場(chǎng)。2010 年前后，品類(lèi)認(rèn)知度提升疊加電商渠道賦能，按摩小電率先爆發(fā) 并帶動(dòng)國(guó)內(nèi)按摩器市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增。中國(guó)逐漸成為全球按摩器消費(fèi)和制造主陣地。
亞洲市場(chǎng)引領(lǐng)全球按摩器規(guī)模增長(zhǎng)，中國(guó)制造成最大贏家。近年來(lái)受益于亞洲多國(guó) 經(jīng)濟(jì)水平快速提升，居民按摩器消費(fèi)支出從 2017 年的 32 億美元提升至 2020 年的 50 億 美元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.04%；占全球市場(chǎng)的份額也從 2017 年的 30.19%提升 2020 年 的 33.11%。目前亞洲市場(chǎng)已成為全球按摩器增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。從產(chǎn)能角度來(lái)看，全球經(jīng) 濟(jì)一體化后，中國(guó)按摩器生產(chǎn)中心地位逐漸顯現(xiàn)。結(jié)合國(guó)家海關(guān)總署和觀研天下數(shù)據(jù)， 2020 年我國(guó)對(duì)美按摩椅出口規(guī)模約為 13.13 億美元，占北美地區(qū)市場(chǎng)總規(guī)模的比例超三成；對(duì)日韓按摩椅出口規(guī)模約為 8.30 億美元，占亞洲其他地區(qū)（以日韓為主的市場(chǎng)）的 比例接近五成。
我國(guó)按摩器市場(chǎng)韌性強(qiáng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)向好。近年來(lái)國(guó)產(chǎn)按摩器品牌的崛起，加快 品類(lèi)教育，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模保持高增長(zhǎng)。據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)按摩器市場(chǎng)規(guī) 模約為 150 億元，2015-2020 五年復(fù)合增長(zhǎng)率約為 9.34%，成長(zhǎng)穩(wěn)定性較強(qiáng)。2021 年疫情 影響退散后按摩器消費(fèi)展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，實(shí)現(xiàn)約 180 億元銷(xiāo)售額，同比增長(zhǎng)約為 20%。但 是與主要海外市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)按摩器滲透率僅為 1.5%，按摩器品類(lèi)認(rèn)可度仍處培育階段。 中短期來(lái)看在疫情催化下，保健消費(fèi)習(xí)慣正加速養(yǎng)成，按摩器市場(chǎng)仍具備較強(qiáng)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) 力。
我國(guó)按摩器行業(yè)以按摩椅代工為起點(diǎn)，后隨研發(fā)制造實(shí)力的提升，企業(yè)開(kāi)始挖掘國(guó) 內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)產(chǎn)按摩椅歷經(jīng)數(shù)十年的迭代，目前軟硬件實(shí)力均可比肩日韓。受疫情影響零 售渠道疲軟，按摩椅成長(zhǎng)一定程度上受限。反觀按摩小電，2010 年以來(lái)依托于電商渠道 興起，按摩小電迅速打響知名度，并實(shí)現(xiàn)快速滲透。從 2020 年銷(xiāo)額規(guī)模來(lái)看，按摩小電 占據(jù) 54%的市場(chǎng)份額，其中頸腰椎按摩器占比為 40%，眼部按摩器占比為 13%。
2.1、按摩椅：代工奠定制造實(shí)力，獨(dú)立發(fā)展加快品類(lèi)成長(zhǎng)
多年代工經(jīng)驗(yàn)賦予國(guó)內(nèi)按摩椅企業(yè)較強(qiáng)制造實(shí)力，使其逐漸在供應(yīng)鏈中爭(zhēng)取到更多 話語(yǔ)權(quán)。在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下，相關(guān)企業(yè)相繼以自主品牌形式開(kāi)拓國(guó)內(nèi)按摩椅市場(chǎng)，成為早期 按摩器品類(lèi)的推廣者。目前從產(chǎn)品硬實(shí)力來(lái)看，國(guó)產(chǎn)品牌已達(dá)到世界一流水平，但受制 于按摩椅品類(lèi)高單價(jià)、強(qiáng)體驗(yàn)性等特點(diǎn)，消費(fèi)者認(rèn)可度參差不齊，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)程度有限。 同時(shí)疫情沖擊下，零售渠道受阻，進(jìn)一步限制按摩椅品類(lèi)教育。中短期看，零售端復(fù)蘇 將解除按摩椅成長(zhǎng)限制，屆時(shí)按摩椅行業(yè)景氣度有望恢復(fù)，迎來(lái)穩(wěn)步成長(zhǎng)期。
出口帶動(dòng)企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)，合作形式進(jìn)入 ODM 新階段。按摩椅行業(yè)主要有 OEM、ODM 和 OBM 三種經(jīng)營(yíng)模式，自主化程度和盈利水平依次遞增。上世紀(jì) 90 年開(kāi)始，外資來(lái)華 建廠推動(dòng)按摩椅代工模式發(fā)展。此時(shí)代工模式僅限于 OEM，制造商不進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和設(shè) 計(jì)，僅負(fù)責(zé)按照購(gòu)買(mǎi)方的要求進(jìn)行生產(chǎn)和加工。隨著國(guó)內(nèi)按摩椅制造商自身實(shí)力提升， 在供應(yīng)鏈中爭(zhēng)取到更多話語(yǔ)權(quán)，代工形式逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?ODM 模式。制造商能夠在代工過(guò)程 中，不斷積累研發(fā)和規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，并且獲得可觀的利潤(rùn)。ODM 模式的成熟也吸引更多 本土制造商加入代工隊(duì)伍，到 2015 年國(guó)內(nèi)已有近 4000 家出口額超過(guò)百萬(wàn)美元的企業(yè)。 我國(guó)按摩椅制造已進(jìn)入繁榮發(fā)展階段，出口規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。
頭部品牌率先完成 OBM 轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品實(shí)力比肩日韓。制造優(yōu)勢(shì)奠定國(guó)產(chǎn)按摩椅企業(yè) 自主發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)力，在與海外企業(yè)維持穩(wěn)定合作關(guān)系的基礎(chǔ)上，以榮泰健康、奧佳華 為代表的頭部按摩椅廠商逐漸嘗試以自有品牌開(kāi)拓國(guó)內(nèi)按摩椅市場(chǎng)，成為國(guó)內(nèi)最早一批 按摩器品類(lèi)的推廣者。深耕自主品牌數(shù)十載，目前國(guó)產(chǎn)頭部品牌產(chǎn)品軟硬件實(shí)力已達(dá)到 世界一流水平，品牌運(yùn)營(yíng)能力也有較大提升。對(duì)比日本品牌按摩椅發(fā)展歷程，本土品牌 起步雖晚但品類(lèi)迭代迅速。從榮泰品牌迭代過(guò)程看，2010 年前后榮泰按摩椅才實(shí)現(xiàn)全身 按摩功能，落后日本品牌近 10 年。而到 2019 年，榮泰按摩椅在軟硬實(shí)力均達(dá)到行業(yè)領(lǐng) 先水平，與日本品牌基本位于同一梯隊(duì)。
按摩椅硬件以機(jī)芯和導(dǎo)軌為主，其運(yùn)動(dòng)和走位是實(shí)現(xiàn)全身動(dòng)態(tài)按摩的核心。軟件方 面，在影音娛樂(lè)、智能交互等功能的加持下，按摩椅價(jià)值不斷延伸，未來(lái)有望成為智能 家居系統(tǒng)不可或缺的單品。 硬件：機(jī)芯是按摩椅的心臟，導(dǎo)軌是按摩椅的骨架。機(jī)芯的作用相當(dāng)于人手，機(jī)芯 維度越高按摩手越能精準(zhǔn)走穴和無(wú)頓感柔順按摩。導(dǎo)軌的長(zhǎng)度與弧度決定了按摩范圍， 代次越高越貼合人體脊椎曲線。
機(jī)芯：發(fā)展歷程朝著更多維度、更智能體驗(yàn)方向，目前按摩椅機(jī)芯技術(shù)發(fā)展至 5D 機(jī)芯。5D 機(jī)芯具備力反饋控制技術(shù)，能實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)定位和無(wú)頓感柔順按摩， 從而實(shí)現(xiàn)更逼真的人手按摩體驗(yàn)。從產(chǎn)品應(yīng)用來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)中高端產(chǎn)品普遍 搭載 3D 筋膜機(jī)芯或 4D 機(jī)芯，而 5D 機(jī)芯已率先在日本高端產(chǎn)品中予以應(yīng)用， 未來(lái)有望成為下一代按摩椅的主流機(jī)芯。導(dǎo)軌：以實(shí)現(xiàn)全身按摩為目標(biāo)，導(dǎo)軌長(zhǎng)度漸長(zhǎng)、弧度漸寬。榮泰健康自創(chuàng)的柔 性導(dǎo)軌技術(shù)為目前最優(yōu)，其可實(shí)現(xiàn)更廣角度與更長(zhǎng)按摩行程，能給用戶(hù)帶來(lái)更 舒適的按摩體驗(yàn)。
軟件：按摩椅軟件系統(tǒng)的發(fā)展主要體現(xiàn)在 AI 智能識(shí)別、人機(jī)交互系統(tǒng)等方面。目前 高端產(chǎn)品已引入 AI 智能疲勞監(jiān)測(cè)功能，按摩椅可根據(jù)肌肉酸痛程度自動(dòng)調(diào)節(jié)按摩力度， 進(jìn)一步提升按摩效果。同時(shí)新一代按摩椅普遍具備語(yǔ)音控制功能，解放用戶(hù)雙手。未來(lái)， 按摩椅還有望接入智能家居系統(tǒng)，更大程度提升智能按摩體驗(yàn)。
國(guó)產(chǎn)按摩椅直擊消費(fèi)者痛點(diǎn)，且性?xún)r(jià)比更高。通過(guò)對(duì)不同價(jià)位段榮泰健康、奧佳華、 傲勝的產(chǎn)品對(duì)比，我們認(rèn)為按摩椅品類(lèi)教育尚淺，高端按摩椅認(rèn)可度不足。從銷(xiāo)量來(lái)看， 三款高端按摩椅品類(lèi)的暢銷(xiāo)款仍集中于中低端價(jià)位，且月銷(xiāo)量水平整體偏低。橫向?qū)Ρ?來(lái)看，榮泰健康和奧佳華對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者痛點(diǎn)解讀更深刻，除高端技術(shù)低端應(yīng)用外，還開(kāi) 發(fā)出熱敷、智能音音箱、智能控制、瑜伽拉伸等特色功能。多元化功能提升產(chǎn)品附加值， 從而使榮泰健康、奧佳華的產(chǎn)品更受歡迎。
2.2、按摩小電：乘電商?hào)|風(fēng)，迎發(fā)展浪潮
相較于按摩椅，按摩小電品類(lèi)發(fā)展更晚，并且由于按摩習(xí)慣差異，按摩小電在各國(guó) 普及程度不一。早期國(guó)內(nèi)按摩椅企業(yè)在代工按摩椅的同時(shí)也兼顧按摩小電，但是考慮到 按摩小電代工毛利低，國(guó)內(nèi)按摩小電代工規(guī)模較小，而間接促進(jìn)按摩小電的自主發(fā)展。2010 年以后，電商渠道興起打破傳統(tǒng)銷(xiāo)貨方式，降低分銷(xiāo)成本又縮短營(yíng)銷(xiāo)鏈路，進(jìn)而更 快、更有效地推動(dòng)品類(lèi)宣傳教育，帶動(dòng)按摩小電市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。
按摩小電快消屬性強(qiáng)，滲透效率高。從生產(chǎn)屬性來(lái)看，按摩小電制造環(huán)節(jié)附加值較 低，品類(lèi)多難以形成規(guī)模效應(yīng)，從而導(dǎo)致生產(chǎn)利潤(rùn)較低，故早期以按摩小電為主業(yè)的企 業(yè)大多以自有品牌進(jìn)行生產(chǎn)和銷(xiāo)售。從產(chǎn)品屬性來(lái)看，按摩小電低價(jià)高頻消費(fèi)特點(diǎn)突出， 在滲透速度方面更占優(yōu)勢(shì)。同時(shí)考慮到按摩小電價(jià)格帶更窄，行業(yè)集中度提升空間更大， 龍頭企業(yè)具備更強(qiáng)產(chǎn)品議價(jià)權(quán)。從消費(fèi)者畫(huà)像來(lái)看，按摩小電目標(biāo)人群更年輕且決策成 本更低，故其在線上渠道發(fā)展更快。
電商渠道賦能品類(lèi)教育，按摩小電進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道。由于按摩小電生產(chǎn)毛利較低， 零售模式會(huì)進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)，故限制了按摩小電行業(yè)發(fā)展。2010 年以后，隨著京東、淘 寶等電商平臺(tái)發(fā)展成熟，賦予按摩小電更低成本的分銷(xiāo)渠道，進(jìn)而加速按摩品類(lèi)普及、 推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)提速。從倍輕松的產(chǎn)品迭代歷程來(lái)看，2013 年開(kāi)始品類(lèi)更迭速率明顯加快， 同時(shí)產(chǎn)品外觀設(shè)計(jì)更輕便簡(jiǎn)約、時(shí)尚新潮。目前眼部按摩器、頸腰椎按摩器等品類(lèi)的市 場(chǎng)定位逐漸成熟，現(xiàn)已進(jìn)入高速擴(kuò)張期。
按摩小電差異化小，倍輕松未來(lái)穿戴優(yōu)勢(shì)各異。由于技術(shù)門(mén)檻低、功能相對(duì)單一等 原因，按摩小電在硬件實(shí)力上差異性小，而在品類(lèi)策略、設(shè)計(jì)理念上各有側(cè)重點(diǎn)。倍輕 松各品類(lèi)發(fā)展更均衡，眼部、頸部、頭皮按摩儀以及筋膜槍均有暢銷(xiāo)單品。未來(lái)穿戴頸部按摩儀、眼部按摩儀銷(xiāo)量行業(yè)領(lǐng)先，而在頭皮按摩儀、筋膜槍等其他按摩小電方面涉 獵較淺，與倍輕松仍有一定差距。
受品類(lèi)教育程度限制，我國(guó)按摩椅市場(chǎng)格局分散，但已初步形成價(jià)格分層競(jìng)爭(zhēng)格局。 低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，高端市場(chǎng)呈現(xiàn)出榮泰健康、奧佳華、傲勝三足鼎立之勢(shì)。未來(lái)隨著 行業(yè)成長(zhǎng)漸入佳境，三大品牌憑借多年口碑積淀，市場(chǎng)份額有望快速提升。按摩小電方 面，倍輕松、未來(lái)穿戴雙龍頭格局較為穩(wěn)固。倍輕松在眼部按摩儀和頭部按摩儀領(lǐng)域優(yōu) 勢(shì)明確，市場(chǎng)份額高達(dá) 26%和 46%，而未來(lái)穿戴則是頸部按摩儀絕對(duì)龍頭，市場(chǎng)份額達(dá) 到 31%。
3.1、國(guó)內(nèi)按摩椅鐵三角，主業(yè)步入穩(wěn)定成長(zhǎng)期
品牌力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，三大品牌在高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。我國(guó)按摩椅市場(chǎng)整體競(jìng) 爭(zhēng)格局分散，但已初步形成價(jià)格分層競(jìng)爭(zhēng)格局。低端市場(chǎng)受次品車(chē)問(wèn)題影響，競(jìng)爭(zhēng)較為 激烈，而高端市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定，榮泰健康、奧佳華、傲勝穩(wěn)居高端市場(chǎng)份額前三名。 具體來(lái)看，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)奠定榮泰健康和奧佳華成長(zhǎng)基石，在自主化轉(zhuǎn)型后主業(yè)收獲快速成 長(zhǎng)。品牌運(yùn)營(yíng)實(shí)力的增長(zhǎng)進(jìn)一步夯實(shí)高端品牌定位，從而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)脫穎而出。從國(guó)內(nèi) 市場(chǎng)銷(xiāo)額份額來(lái)看，2020 年榮泰健康市場(chǎng)份額約為 12.8%、奧佳華約為 11.5%，二者穩(wěn) 居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)龍頭。而傲勝則憑借較高的品牌影響力，自 2016 年起穩(wěn)居亞洲高端按摩椅市 場(chǎng)龍頭。近年來(lái)傲勝加速開(kāi)拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額快速提升，現(xiàn)僅次于榮泰健康和 奧佳華。
榮泰健康：成立于 1997 年，始終堅(jiān)持時(shí)尚健康電器的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷(xiāo)售。深 耕行業(yè)二十余載，依托于強(qiáng)勁的研發(fā)和制造能力，公司從松下等品牌的代工廠商，發(fā)展 成為國(guó)產(chǎn)按摩椅頭部品牌。2017 年公司成功登陸滬 A 股，啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，提升產(chǎn)業(yè)規(guī)模， 同時(shí)以精細(xì)的渠道建設(shè)和營(yíng)銷(xiāo)手段夯實(shí)品牌力。2020 年公司完成 6 億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行，進(jìn) 一步加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)能擴(kuò)張，成長(zhǎng)步伐更加有質(zhì)有量。
奧佳華：成立于 1996 年，早期主要從事按摩小電的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，后充分吸收海外按 摩椅行業(yè)發(fā)展紅利，逐步在按摩椅行業(yè)構(gòu)筑自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。2012 年開(kāi)始，公司持續(xù)通 過(guò)收并購(gòu)方式擴(kuò)充主業(yè)，加快自主化轉(zhuǎn)型和產(chǎn)品升級(jí)。目前公司核心品牌奧佳華已是海 內(nèi)外享有盛名的高端按摩椅品牌，出口規(guī)模也是連續(xù)十四年蟬聯(lián)同行業(yè)第一名。
傲勝（OSIM）：具備 42 年健康產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，多年來(lái)一直是亞洲高端按摩椅行業(yè)的 領(lǐng)導(dǎo)者，在產(chǎn)品、服務(wù)、軟件、機(jī)械工程及日常營(yíng)運(yùn)等方面具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。從經(jīng)營(yíng)模 式來(lái)看，公司幾乎將所有生產(chǎn)和制造環(huán)節(jié)外包給大東傲勝公司，從而專(zhuān)注于品牌塑造。 公司門(mén)店運(yùn)營(yíng)、銷(xiāo)售服務(wù)在業(yè)內(nèi)廣受好評(píng)。
3.2、雙龍頭主導(dǎo)按摩小電格局，引領(lǐng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)品類(lèi)教育
先入者充分吸收賽道紅利，倍輕松、未來(lái)穿戴雙龍頭格局穩(wěn)定。由于按摩小電價(jià)格 門(mén)檻低、品類(lèi)繁多，市場(chǎng)參與者眾多，目前國(guó)內(nèi)約有 3000 多家企業(yè)從事按摩小電的生產(chǎn) 和銷(xiāo)售。整體來(lái)看，行業(yè)集中度較低，CR5 約為 34%。但倍輕松和未來(lái)穿戴憑借先入者 優(yōu)勢(shì)和差異化定位，在我國(guó)按摩小電市場(chǎng)中占據(jù)領(lǐng)先地位，市占率分別為 10%和 15%。 從細(xì)分品類(lèi)來(lái)看，倍輕松在眼部、頭部按摩儀領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，市占率分別達(dá)到 26%和 46%； 而未來(lái)穿戴則是頸部按摩儀領(lǐng)域絕對(duì)龍頭，市占率高達(dá) 31%。
倍輕松：成立于 2000 年，是眼部、頭部按摩儀開(kāi)創(chuàng)者，近年來(lái)不斷拓展艾灸系列、 潤(rùn)眼儀等耗材屬性新品類(lèi)，持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)變革。公司產(chǎn)品定位高端，并注重“現(xiàn)代科技 與古法中醫(yī)”的融合，通過(guò)高研發(fā)投入，不斷提升產(chǎn)品科技感、時(shí)尚感和舒適度。同時(shí) 公司始終走在品類(lèi)創(chuàng)新前沿，2021 年公司推出姜小竹系列智能艾灸盒，首次切入理療賽 道。2022 年 5 月底，公司首推智能潤(rùn)眼儀，進(jìn)一步強(qiáng)化“硬件+耗材”的推新思路，支撐 第二曲線增長(zhǎng)。
未來(lái)穿戴：成立于 2007 年，是頸部按摩儀細(xì)分領(lǐng)域絕對(duì)龍頭。公司致力于運(yùn)用科技 力量，以大單品戰(zhàn)略為指導(dǎo)方針，通過(guò)獨(dú)具匠心的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和精細(xì)化的營(yíng)銷(xiāo)管理，使健 康時(shí)尚的品牌理念深入人心。
3.3、主要按摩器品牌經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比
從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，受益于多元品類(lèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，即使在持續(xù)疫情影響下，奧佳華、倍 輕松仍保持穩(wěn)定成長(zhǎng)良態(tài)，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)。量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)方面，穩(wěn)健型戰(zhàn)略 疊加明確的品牌定位，助力榮泰健康量?jī)r(jià)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。奧佳華國(guó)內(nèi)市場(chǎng)起步較晚，但 憑借產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)快速追趕，近年來(lái)銷(xiāo)量明顯提升、均價(jià)與榮泰健康基本持平。倍輕松品牌 溢價(jià)優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)超未來(lái)穿戴，在眼部按摩儀品類(lèi)上更是量?jī)r(jià)雙殺友商，展現(xiàn)出較強(qiáng)統(tǒng)治力。 產(chǎn)品數(shù)據(jù)方面，國(guó)產(chǎn)按摩椅品牌對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者需求挖掘程度更高，產(chǎn)品更貼合實(shí)際需求， 但受制于品類(lèi)教育程度，高端按摩椅認(rèn)可度仍較低。而按摩小電受單價(jià)與功能限制，品 類(lèi)差異化較小，倍輕松、未來(lái)穿戴憑借品牌實(shí)力拔得頭籌。
多元業(yè)務(wù)矩陣護(hù)航，奧佳華、倍輕松經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。2019 年以前，受益于品類(lèi)發(fā)展 紅利，主流按摩器品牌保持增長(zhǎng)良態(tài)。2019 年榮泰健康、奧佳華、傲勝、倍輕松、未來(lái) 穿戴按摩業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 23.14 億元、39.15 億元、16.46 億元、6.94 億元、7.92 億元； 分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.96 億元、2.32 億元、1.38 億元、0.55 億元、2.13 億元。2020 年以 來(lái)在持續(xù)疫情影響下，奧佳華、倍輕松憑借領(lǐng)先的創(chuàng)新實(shí)力、豐富的產(chǎn)品矩陣，經(jīng)營(yíng)業(yè) 績(jī)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)。2021 年奧佳華、倍輕松分別實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 54.97 億元、11.90 億元；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.42 億元、0.92 億元。
盈利能力方面，主流按摩器品牌均定位高端，品牌溢價(jià)優(yōu)勢(shì)確保毛利率維持較高水 平。但由于運(yùn)營(yíng)模式的差異，各品牌間毛利率水平表現(xiàn)不一。具體來(lái)看，依托于輕資產(chǎn) 運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，傲勝、倍輕松、未來(lái)穿戴毛利率領(lǐng)先于友商，近年來(lái)毛利率水平分別維持在 70%、55%、50%以上。而以自主生產(chǎn)為主的榮泰健康、奧佳華毛利水平分別維持在 25%、 30%以上。從凈利率數(shù)據(jù)來(lái)看，受渠道結(jié)構(gòu)以及營(yíng)銷(xiāo)策略的影響，各品牌凈利率水平波動(dòng) 較大，但整體呈上升趨勢(shì)。2020 年未來(lái)穿戴凈利率出現(xiàn)大幅下滑主要系股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。
榮泰成長(zhǎng)穩(wěn)定性強(qiáng)，奧佳華產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)漸顯。榮泰健康始終奉行穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略，深 耕高端按摩椅主業(yè)并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張，從 2013 年至 2021 年公司按摩銷(xiāo)量由 5.63 萬(wàn)臺(tái)提升 至 34.62 萬(wàn)臺(tái)，按摩椅均價(jià)由 5967 元提升至 6875 元。而奧佳華自 2013 年收購(gòu)?qiáng)W佳華品 牌以后逐漸開(kāi)拓國(guó)內(nèi)按摩椅市場(chǎng)。受益于產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，奧佳華按摩椅銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，2017 年至 2021 年，公司按摩產(chǎn)能由 30 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至 79 萬(wàn)臺(tái)，銷(xiāo)量由 23.84 萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至 47.01 萬(wàn)臺(tái)。同時(shí)隨著產(chǎn)品力的提升，奧佳華高端定位逐漸夯實(shí)，2013 年至 2021 年公司按摩椅 均價(jià)由 3683 元提升至 6490 元，與榮泰健康按摩椅均價(jià)基本持平。
倍輕松品牌溢價(jià)明確，眼部按摩儀細(xì)分品類(lèi)優(yōu)勢(shì)突出。從產(chǎn)品均價(jià)來(lái)看，倍輕松遠(yuǎn) 高于未來(lái)穿戴，展現(xiàn)出更強(qiáng)的品牌溢價(jià)能力。而在銷(xiāo)量方面，未來(lái)穿戴按摩小電總銷(xiāo)量 優(yōu)于倍輕松。但在眼部按摩儀細(xì)分品類(lèi)，倍輕松量?jī)r(jià)雙殺未來(lái)穿戴，表現(xiàn)出較強(qiáng)的統(tǒng)治 力。
按摩椅品類(lèi)特點(diǎn)決定了以零售為主的渠道結(jié)構(gòu)。榮泰健康、奧佳華、傲勝均具備完 整的零售網(wǎng)絡(luò)，但榮泰健康更強(qiáng)調(diào)展店效率，而傲勝堅(jiān)持直營(yíng)、重視單店盈利能力。按 摩小電方面，倍輕松為強(qiáng)化高端定位優(yōu)勢(shì)，堅(jiān)持以直營(yíng)與經(jīng)銷(xiāo)并行的模式鋪設(shè)零售門(mén)店。 其創(chuàng)新性布局機(jī)場(chǎng)、高鐵、火車(chē)站等地，相應(yīng)門(mén)店收益頗豐，為公司帶來(lái)穩(wěn)定利潤(rùn)。
4.1、按摩椅：出口支撐基本盤(pán)，零售網(wǎng)絡(luò)各有千秋
4.1.1、外銷(xiāo)渠道優(yōu)質(zhì)，發(fā)展勢(shì)頭向好
榮泰健康：深度綁定大客戶(hù)，穩(wěn)定貢獻(xiàn)營(yíng)收增量。外銷(xiāo)以 ODM 模式為主，借力 BodyFriend（后文簡(jiǎn)稱(chēng)“BF”）龍頭優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。BF 是韓國(guó)知名按摩椅品牌，在 本土市場(chǎng)市占率超過(guò) 60%，全球銷(xiāo)量也位居前列。公司與 BF 已建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系， BF 營(yíng)收貢獻(xiàn)率穩(wěn)定在 40%左右，同時(shí)公司也貢獻(xiàn) BF 85%以上的采購(gòu)量。公司在合作過(guò) 程中，不僅為了收獲穩(wěn)定的外銷(xiāo)收入，而且還不斷推進(jìn)與 BF 的研發(fā)合作，提升自身產(chǎn)品 競(jìng)爭(zhēng)力。2021 年成功推出合研的醫(yī)療級(jí)按摩椅產(chǎn)品，深受消費(fèi)者青睞，出貨量數(shù)萬(wàn)臺(tái)， 成為 2021 年出口韓國(guó)的爆款產(chǎn)品。
奧佳華：自主品牌主導(dǎo)海外按摩椅市場(chǎng)，銷(xiāo)售地域結(jié)構(gòu)多元化。公司在東亞、東南 亞、北美等地已實(shí)現(xiàn)按摩椅的自主化運(yùn)營(yíng)，并且自主品牌戰(zhàn)績(jī)亮眼。核心品牌奧佳華深 耕東南亞市場(chǎng)多年，市場(chǎng)份額穩(wěn)居前三甲。大中華地區(qū)方面，公司于 2015 年通過(guò)收購(gòu) FUJI 品牌進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)快速展店，目前本土市占率排列第二。北美市場(chǎng)方面，早 在 2007 年公司便成立獨(dú)立品牌 COZZIA 專(zhuān)注于按摩椅的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。目前 COZZIA 在北 美地區(qū)市場(chǎng)份額位列第二位，市占率約為 9.52%。除自有品牌外，公司還與多個(gè)海外知名 品牌建立了長(zhǎng)期且穩(wěn)定的合作關(guān)系，合作范圍涵蓋按摩小電、健康環(huán)境、家庭醫(yī)療等多 領(lǐng)域。多元品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷給公司發(fā)展帶來(lái)新活力，助力公司外銷(xiāo)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。
4.1.2、內(nèi)銷(xiāo)渠道零售先行，線上營(yíng)銷(xiāo)提升影響力
按摩椅品類(lèi)特點(diǎn)決定了以零售為主的渠道結(jié)構(gòu)。榮泰健康、奧佳華、傲勝均具備完 整的零售渠道網(wǎng)絡(luò)，但在渠道類(lèi)型的選擇上各有側(cè)重點(diǎn)。榮泰健康強(qiáng)調(diào)展店效率，從而 專(zhuān)注于全國(guó)性經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。奧佳華主張直營(yíng)與經(jīng)銷(xiāo)并行，追求渠道平衡化發(fā)展。傲勝 則堅(jiān)持直營(yíng)、重視單店盈利能力，門(mén)店數(shù)量少而精。近年來(lái)，按摩椅企業(yè)逐漸重視線上 渠道發(fā)展機(jī)會(huì)，榮泰健康和奧佳華相繼以摩摩噠、ihoco 等低端品牌布局線上渠道，并且 收獲可觀的業(yè)績(jī)回報(bào)。
榮泰健康：經(jīng)銷(xiāo)主導(dǎo)零售渠道，渠道觸點(diǎn)密度高。與奧佳華、傲勝等品牌不同，公 司以經(jīng)銷(xiāo)模式快速展店，截至 2021 年底門(mén)店全國(guó)覆蓋率高達(dá) 68%，其中一二城市覆蓋率 達(dá)到 100%。門(mén)店數(shù)量方面，2021 年公司線下門(mén)店數(shù)超過(guò) 1500 家，遠(yuǎn)優(yōu)于奧佳華的 1031 家、傲勝的 186 家。近年來(lái)公司持續(xù)減少直營(yíng)店降低成本，提高展店效率；又于 2021 年 推出臨街專(zhuān)賣(mài)店模式，進(jìn)一步提高品牌曝光度、人貨匹配度。
旗下共享品牌轉(zhuǎn)攻線上，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)助力高成長(zhǎng)。榮泰健康旗下品牌摩摩噠以共享 按摩進(jìn)入大眾視野，品牌定位年輕群體，價(jià)位低端。受疫情影響共享業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，公 司遂調(diào)整策略，加大摩摩噠品牌線上布局。摩摩噠將母品牌成熟技術(shù)與自身年輕化特質(zhì)完美融合，成功打造爆款按摩椅，推動(dòng)電商渠道快速發(fā)展。2021 年摩摩噠品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.03億元，同比增長(zhǎng)106.7%；全年按摩椅銷(xiāo)售4.5萬(wàn)臺(tái)；在電商渠道收入的占比達(dá)39.42%， 較去年同期提升約 11.97 個(gè)百分點(diǎn)。
傲勝：專(zhuān)注高線直營(yíng)渠道建設(shè)，強(qiáng)化高端品牌形象。直營(yíng)模式在門(mén)店服務(wù)質(zhì)量、產(chǎn) 品品控等方面更占優(yōu)勢(shì)，從而使得直營(yíng)門(mén)店更易入駐高端商圈、收獲更高店均收入。公 司全國(guó)門(mén)店數(shù)量不到 200 家，數(shù)量遠(yuǎn)不及友商，但是從高線城市門(mén)店結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司在 一線城市門(mén)店數(shù)量達(dá)到 116 家，遠(yuǎn)高于友商。直營(yíng)模式在品牌形象塑造方面的優(yōu)勢(shì)貼合 公司高端戰(zhàn)略，故多年來(lái)公司始終堅(jiān)持直營(yíng)渠道建設(shè)，維系自身品牌定位。
4.2、按摩小電：主攻線上發(fā)揚(yáng)品類(lèi)優(yōu)勢(shì)，零售為輔夯實(shí)品牌定位
倍輕松：堅(jiān)持直營(yíng)夯實(shí)品牌力，盈利優(yōu)勢(shì)助力穩(wěn)定成長(zhǎng)。與未來(lái)穿戴相比，倍輕松 更注重高端品牌形象塑造，從而強(qiáng)調(diào)直營(yíng)渠道布局。對(duì)于成長(zhǎng)期的倍輕松而言，直營(yíng)模 式能夠更好地維系公司產(chǎn)品力和品牌力，為公司塑造高端化品牌奠定基礎(chǔ)。具體來(lái)看， 一方面，直營(yíng)模式賦予公司高端選址能力，吸引高流量、高消費(fèi)客流，與公司目標(biāo)客群 以及高端定位匹配。另一方面，直營(yíng)門(mén)店所具備的優(yōu)質(zhì)服務(wù)、精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)管理能力，匹配高端產(chǎn)品定價(jià)、奠定品牌口碑、塑造高端形象，進(jìn)而提升客流轉(zhuǎn)化率，獲得更高、 更穩(wěn)定的利潤(rùn)空間。
4.3、主要按摩器品牌渠道結(jié)構(gòu)對(duì)比
營(yíng)銷(xiāo)提振品牌知名度，按摩小電推動(dòng)品類(lèi)普及。從數(shù)據(jù)來(lái)看，倍輕松、未來(lái)穿戴廣 告投入率均超過(guò) 10%，遠(yuǎn)超過(guò)按摩椅企業(yè)。從宣傳手段來(lái)看，倍輕松、未來(lái)穿戴均采用 傳統(tǒng)地推、跨界營(yíng)銷(xiāo)、明星代言等多元化營(yíng)銷(xiāo)策略，多維度出擊提高品牌曝光度；同時(shí) 緊跟新興內(nèi)容電商發(fā)展風(fēng)口，借用其超高曝光度進(jìn)一步打響品牌號(hào)召力。受益于按摩小 電品牌知名度提升，按摩器功能逐漸被大眾認(rèn)可。按摩小電的發(fā)展也在一定程度上推動(dòng) 按摩品類(lèi)教育，為按摩椅進(jìn)入家庭創(chuàng)造條件。
奧佳華出口導(dǎo)向明確，榮泰內(nèi)銷(xiāo)平衡發(fā)展。2008 年至 2021 年奧佳華外銷(xiāo)占比保持在 70%以上，但是在國(guó)內(nèi)奧佳華品牌帶動(dòng)下，內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，營(yíng)收占比由 5%提升至 25% 左右。榮泰健康則一直保持內(nèi)外銷(xiāo)市場(chǎng)平衡發(fā)展，營(yíng)收占比維持動(dòng)態(tài)平衡。品類(lèi)屬性決定渠道側(cè)重點(diǎn)，直營(yíng)布局彰顯高端形象。按摩椅與按摩小電的品類(lèi)差異 決定了榮泰健康、奧佳華的線下門(mén)店數(shù)量以及渠道營(yíng)收占比均高于倍輕松、未來(lái)穿戴。 而直營(yíng)與經(jīng)銷(xiāo)模式的差異則反映出不同的品牌戰(zhàn)略。傲勝、倍輕松大力打造直營(yíng)門(mén)店以 夯實(shí)高端品牌溢價(jià)。截止 2022 年 8 月 4 日數(shù)據(jù)，傲勝新一線及以上城市門(mén)店有 202 家， 其中一線城市有 116 家，優(yōu)于榮泰健康和奧佳華。倍輕松新一線及以上城市門(mén)店有 146 家，其中一線城市有 61 家，領(lǐng)先于未來(lái)穿戴。
龐大的老齡化和亞健康人群為按摩器消費(fèi)構(gòu)筑潛在空間，且消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及全球 疫情正加快品類(lèi)教育和需求釋放。目前按摩椅和按摩小電兩大細(xì)分領(lǐng)域均處需求培育期， 但呈錯(cuò)位發(fā)展趨勢(shì)。按摩椅主要由零售渠道驅(qū)動(dòng)，但受疫情影響成長(zhǎng)略有放緩，而按摩 小電則充分吸收電商紅利，保持高速增長(zhǎng)。中短期看隨著疫情好轉(zhuǎn)及促消費(fèi)政策落地， 按摩椅成長(zhǎng)有望恢復(fù)常態(tài)，按摩小電高增趨勢(shì)有望保持。中長(zhǎng)期則看好按摩器消費(fèi)習(xí)慣 養(yǎng)成后，低線城市需求釋放帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇。
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