報告出品方/作者：東莞證券，黃秀瑜，謝少威）

1 技術研發能力夯實，持續拓展下游應用領域

1.1 廣西專精特新企業，多年深耕伺服系統行業

桂林星辰科技股份有限公司（星辰科技）是一家民營軍工企業，具備完整的軍工資 質，是國內領先的軍用隨動控制總成和軍品級伺服系統提供商，也是國內較早從事軍用、 民用伺服系統產品研發與產業化的企業。公司多年來致力于伺服控制、電磁兼容、消隙 控制、裝備智能化控制技術的研發和應用。

公司堅持“造卓越品牌，守永恒誠信” 的經營理念，繼續深度參與我國國防裝備 自動化和智能化工作，大力發展軍用隨動控制總成及伺服系統配套，不斷提升配套層級， 成為軍用自動化領域運動控制部件和總成的重要供應商；積極參與國家清潔能源戰略引 領下的風電和新能源車產業化配套，成為風電變槳伺服驅動器和電機的主要供應商，以 及特種電動車電驅系統的重要供應商；在國家智能制造戰略指引下，在工業控制領域針 對各個專用領域的伺服系統應用推廣深耕細作、發展壯大，成為該領域“總體跟隨、局 部領先”的專業供應商。

公司于 2008 年成立，繼承了控股股東星辰電力電子的伺服驅動器、伺服電機相關 主營業務，致力于伺服系統的研發、生產、銷售，持續為航空航天及軍工、新能源和工 業控制行業服務。公司 2015 年通過武器裝備資質體系認證，2017 年獲得德國 TüV 南德 意志集團的權威認證。2019-2020 年伺服電機智能工廠建設、EMC 電磁兼容檢測平臺和 高性能機器人專用伺服控制系統研發項目獲得一致同意并通過驗收。2021 年公司雙百項 目獲科技廳重大專項立項和專精特新“小巨人”稱號，同時成為廣西首家新三板精選層 掛牌企業。

公司控股股東為星辰電力電子，持有 35.48%股權。呂虹與丘斌夫婦共持有星辰電力 電子 42.47%股權。此外，呂虹先生個人持有 7.81%公司股份，呂虹丘斌夫婦直接和間接 合計持有公司 50.58%股權，呂虹為公司董事長、技術總監，丘斌為星辰電力電子執行董 事、星辰科技董事，對公司運營決定有決策性影響。因此，呂虹丘斌夫婦為公司實際控 制人。

1.2 深耕下游細分領域，軍用伺服占比逐漸提升

公司主營業務為隨動控制總成、伺服驅動器、伺服電機等裝備自動化及智能化產品 的研發、生產、銷售和服務。公司具有承擔武器裝備科研生產的相關資質，擁有伺服及 控制領域優秀的科研技術人才，建立了完善的研發管理體系和軍標質量管理體系，是國 內領先的軍品級伺服系統提供商，也是國內較早從事軍用伺服系統產品研發與產業化的 企業。公司專注于高精度隨動控制技術、消隙控制技術、裝備自動化及智能化控制技術、 動力伺服技術、電機技術、電磁兼容技術、伺服系統行業應用技術的開發和應用，并融 合控制計算機、伺服系統、執行機構及反饋相關技術形成了隨動控制總成、消隙系統等 獨特的技術和產品，以高性能、高可靠性、高適應性、高穩定性的產品獲得客戶的認可。

公司產品涉及軍工、新能源、工業控制等應用領域。公司在軍工領域服務于航天科 技、航天科工、中船重工、中國兵器、中國兵裝、中國電科等集團及其下屬科研院所； 在新能源領域服務于風電、新能源汽車行業；在工業控制領域服務于自動化、智能化的 各類機械設備。主要包括以下幾個應用方向：

（1）軍用武器裝備：導彈發射系統、火炮控制、雷達跟蹤控制、艦船自動化裝備、航空航天測控平臺等；

（2）國家航天工程：“天宮”、“神舟”系列飛船的地面、海洋測控站裝備及高 精度航空航天測試轉臺；

（3）民用領域：風電變槳、新能源車、注塑機、AGV、工業自動化及智能化裝備等。

公司軍工產品占總營收比例逐年增加，2020 年，軍工、新能源、工業控制產品占總 營收比例分別為 50.73%、23.17%、23.15%。

軍工領域

公司累積二十多年在軍品伺服驅動器的研發、制造和服務經驗，針對各種嚴酷環境 和復雜電磁兼容要求，設計推出多系列高可靠性直流伺服及交流伺服產品，適用電壓范 圍涵蓋 28VDC、36VDC、220VAC、3Φ380VAC 等多個等級，電流范圍涵蓋 5A-400A 全系 列，產品裝備于各類尖端科技項目和武器裝備中。

公司的軍用伺服產品下游涉及領域分別有車載設備、艦船裝備、雷達系統、精密轉 臺等領域。其中，車載設備領域應用于發射裝置、火炮隨動、車載平臺、車載雷達系統、光電跟蹤系統、電磁對抗系統、架設系統；艦船裝備領域應用于艦炮隨動、艦船雷達、 海上水平平臺、發射裝置、輸彈系統、水下武器裝置、掛彈裝備；雷達系統和精密轉臺 領域應用于飛行姿態測試臺、軸角振動臺、載人航天地面及海上衛星跟蹤系統、大型射 電天文臺望遠鏡隨動控制、基地裝備。

MDS 系列和 MAX 系列驅動器產品可靠性較高、精準的控制以及迅速的響應性，為 客戶提供高性能的保障。同時兩個系列產品均可提供特殊要求的定制化服務。MDS 系列 主要應用范圍在車載設備和艦船裝備等領域，MAX 系列主要應用領域為車載設備、艦船 裝備和雷達系統等領域。

伺服電機產品方面，M 系列產品具有高強度適應性，抗惡劣外部環境能力，主要應 用于雷達系統、精密轉臺和車載設備等領域。公司 Gold Star 系列產品下游應用領域較為 全面，涵蓋車載設備、艦船裝備、雷達系統和精密轉臺領域。

Gold Star 系列產品主要包括以下特點：

（1）全系列產品按照軍用六性要求規范設計，滿足陸地、海上裝備的全域或戶外 環境要求。（軍用六性：可靠性、維修性、測試性、保障性、安全性和環境適應性， 是裝備系統設計時必須高度關注的問題）；

（2）公司伺服電機產品種有 60、80、95、115、140、190、230、290 等 8 種機座；

（3）型號產品經歷 3700 萬次/年的全速階躍沖擊測試；

（4）高過載：最大扭矩高達額定扭矩的 3-8 被，適應高動態響應和短時過載要求； 功率范圍覆蓋 100 瓦特-110 千瓦，連續扭矩 0.3 牛頓/米-700 牛頓/米；

（5）電機空載 0-3000 轉速/分鐘，升速最快僅需 2-3 毫秒；額定轉速最高達 7500 轉速/分鐘多種檔次可選；

（6）國防裝備上應用數千臺公司產品，是對公司的 Gold Star 系列產品的高性能和 可靠性的認可。公司產品最長已在國內軍艦艇上使用 16 年。

注塑機領域

公司于 2006 年起開發塑機專用伺服系統，目前注塑機領域產品包括伺服節能型注塑機專用伺服系統、電液混合型注塑機控制系統和全電動注塑機動力及控制系統，由于 產品性能表現不俗，獲業內較好評價。公司的泵控系統加速上升時間最快可達 30 毫秒， 電控系統加速時間最快可達 15-20 毫秒。

公司節能型注塑機伺服系統分別有 NAS E 系列和 E 系列。NAS E 全系列產品采用旋 變反饋，可實現力矩控制、速度控制以及對電機軸位置實施閉環控制。同時，可以接受 光電編碼器反饋、光柵尺反饋等，實現控制目標的最終全閉環控制。此系列產品優點在 于精度控制(速度精度至 0.1%、力矩波動小于 1%)、更節能（比普通伺服更節能 10-15%）、 爆發力強（空載加速 15 毫秒，滿載加速 26 毫秒）。E 系列產品優點是功率體積比大， 轉矩過載倍率大于 2.2 倍，同時該系列產品絕緣等級達到 F 級。

電液混合型注塑機控制系統產品SHO-1000是一款注塑機電動射膠、熔膠控制系統， 可配套普通注塑機電腦及電動射、熔膠射臺，通過射膠伺服驅動系統及熔膠伺服驅動系 統實現高速、高精度電動注射的效果，形成新一代電液混合高速注塑機，在伺服節能型 注塑機基礎上實現電動注塑機的注塑效果。SHO-1000 射/熔膠控制器可以方便地與注塑 機電腦接口，充分理解電腦的用戶設置，并配合伺服系統實現 0.01 毫米的射膠終點精度、 5-8 克的射膠加速度、千分之一的射膠成品重量精度以及 1000 毫米/秒的射膠速度。

與普通電腦板通過 CAN 或 485 通信設置參數，射膠、溶膠獨立電動直驅控制，無需 專用全電動電腦板。多個動作可以同時進行，大大提高生產效率。射膠加速時間 19 毫 秒，保障射膠完成后，膠依然是液態，產品沒有內應力，產品精度高，更節能，適合各 類薄壁產品的應用。

IAS 系列交流伺服驅動系統是公司為電動注塑機專門開發的的高性能交流伺服系統， 該系列產品分為 IAS-E 系列伺服驅動器和 B 系列、E 系列伺服電機。IAS 系列具有響應快 速、控制精確等特點，能夠完美地實現伺服系統對電動注塑機射膠、溶膠的控制。B 系 列永磁同步電機轉矩過載倍率超過 3.5 倍，響應迅捷。

公司的高性能伺服變速動力控制系統在注塑機成型過程中對不同的壓力流量，作出 不同的頻率輸出，并對壓力流量進行精確的閉環控制，實現伺服馬達對注塑機能量需求 的高速響應及最佳匹配和自動調整。

三大優勢包括：

（1）節電：由于伺服型注塑機中的伺服電機是根據需要而改變的，三相交流異步 電機轉速和力矩是不變的，而電機的輸出功率=扭矩 X 轉速，因此實現了節電的效果。 另外，伺服電機內的磁場由強磁材料自行產生，而交流異步電機的磁場是交變電流通過 電機的定子產生，需耗約 10%電能，所以節電是全電動注塑機的特點；

（2）精密：伺服型注塑機采用壓力傳感器，通過壓力傳感器不斷反饋信號，控制 系統作出實時控制。使各階段所需壓力、流量快速和準確地實現，實現雙閉環控制。產 品的重復精度提高。而傳統注塑機是開環控制，精度相對較低；

（3）高效：伺服電機的響應速度快，從 0 到額定轉速只需±0.5 毫秒，因此加工產 品的效率提高約 2%。注塑機是塑膠行業的主要生產設備，電能浪費較為嚴重。疊加電價昂貴，電費在企業生產成本中占據相對大的比重，是影響企業生產效益的重要因素之 一。

新能源領域

公司伺服產品下游新能源領域中應用范圍包括新能源汽車和風電變槳電機。經過多 年的研發成果，公司的自主知識產權純電動汽車控制技術不斷提升，節省大量的機械結 構，降低對電池的要求，令制造成本大幅降低。公司的油電強混合動力系統獨擁 33 項 專利技術，采用自動無級變速技術，高效節能，平均節油約 40%以上，排放降低約 90%。 新能源電機泵（EHPS）是將傳統發動機驅動轉向泵變為伺服電機驅動轉向泵，降低汽車 發動機能耗、減少碳排量，起到節能環保作用。

公司應用于風電的產品包括風電變槳電機和風電變槳驅動器。風電變槳電機 F 系列 產品主要特點是體積小、重量輕、可靠性高。FDS 系列直流變槳驅動器和 FAS 系列交流 驅動器均以高可靠性、精準的控制以及迅速的響應性，進行國產替代，有望加快進口替 代的進程。FDS 系列和 FAS 系列產品特點包括：

（1）抗強振動沖擊：確保驅動器及電機可靠地隨輪轂旋轉和抵御風電設備的搖擺 和震動，符合風電產品標準；

（2）調試功能：通過 RS485 接口運行調試軟件，可實現對驅動器的各項參數進行調整及檢測；

（3）變槳矩工作精度高：驅動器接受上位機指令，可實時調整槳葉角度，在與整 個系統精密配合后，調節速度范圍為 0.01-15 度/秒，調節精度可達 0.01 度；

（4）安全保證好：在強風速、設備故障等情況下，伺服驅動器在上位機指令下或 自動完成收漿動作，保障槳葉及風電設備的安全；

（5）反饋方式可選：旋轉變壓器或者測速發電機反饋；

除此之外，FDS 系列產品較 FAS 系列增加兩個特點：

（1）適配多種電機：不僅與星辰永磁直流電機配套使用，也可與各種串勵、永磁 直流變槳電機配套使用，實現高精度伺服控制；

（2）長壽命：根據風電領域的特點，加強散熱、增強防護措施，按照 20 年壽命設 計伺服驅動器。

1.3 累積多年研發和項目經驗，引領公司穩定可持續發展

公司所處行業是技術密集型行業，需要較長時間的技術和市場的儲備和積累，潛在 競爭者很難在短期內與先發者在同一層面上進行競爭。軍方市場還具有“先入為主”的 特點，產品一旦裝備部隊，將構成國防體系的一部分，為維護國防體系的安全性與完整 性，相關產品及其配套與保障裝備在短期內一般不會輕易更改。即使有潛在競爭者進入 該領域，短時期內也不會對先發者產生較大影響。

自成立以來，公司持續為國防軍工科研、生產單位提供關鍵部件，成功完成了多家 單位的國防重點科研項目的配套研制任務，曾參與起草《軍用地面雷達通用技術條件》， 承擔了國防重點定型型號產品的配套生產任務，與配套軍工單位保持良好的合作關系， 在市場上擁有較高的品牌影響力，產品得到了用戶的認可，先發優勢明顯。

公司積累了廣泛的軍品重大項目客戶群體，包括航天科技、航天科工、中船重工、 中國兵裝、中國電科等集團及其下屬科研院所，形成了多款處于初樣、正樣、持續列裝等不同階段的主流產品和技術方案的梯隊，從產品和銷售渠道上確保企業的長期穩健發 展。

公司是技術驅動型的高新技術企業，技術研發能力和持續創新能力是公司的核心競 爭力。公司堅持自主創新，大力投入研發。公司研發和生產基地配備獨立的檢驗試驗中 心，通過了 ISO9001 國際質量體系認證。公司擁有高素質研發技術團隊，持續開展各類 新產品和新技術的研發，確保公司的產品質量可靠、性能優異，服務高效、保障有力。 公司專注于技術進步與產品創新，目前擁有專利和軟件著作權 70 余項，其中發明專利、 國際發明專利 27 項。公司科研項目多次獲得科技部、工信部及廣西自治區重大專項支 持，先后承擔多個國家級、自治區級科研項目。

公司一直專注于伺服系統的技術研發，堅持以技術創新為核心競爭力，基于多年的 技術積累與行業應用實踐經驗，形成了較為成熟的研發管理體系。公司堅持以客戶需求 為導向的研發理念，擁有一批資深的高技術研發人員，核心技術人員和業務骨干畢業于 知名院校，具備扎實的理論基礎和二十余年的實踐經驗，深諳行業產品技術和應用的發 展趨勢，能有效帶領公司研發技術團隊開展多層次、多領域和前瞻性的技術研發。歷年 來開發出如“軍用隨動控制總成技術”、“消隙控制技術”等一批專利或非專利技術和 軟件，參與編制國家軍用標準 GJB 9166-2017《軍用地面雷達全數字交流伺服驅動器規 范》。

公司專注于高精度隨動控制技術、消隙控制技術、裝備自動化及智能化控制技術、 動力伺服技術、電機技術、電磁兼容技術和伺服系統行業應用技術的開發和應用，經過 多年的科研積累，在伺服控制領域形成了深厚的技術沉淀。消隙控制技術是通過電控手 段消除運動機構傳動鏈中的齒輪間隙，從而較大地提高運動控制的精度和響應頻帶，并 且降低機械傳動機構的精度要求、降低造價、降低機械沖擊、延長裝備壽命。公司根據 此技術開發出多個精密運動控制產品，服務于“遠望”一號到“遠望”七號系列遠洋測 量船的衛星通訊雷達，以及 50 米口徑大型射電天文望遠鏡，為歷次“神舟”號載人航 天發射、“嫦娥”工程等國家重點工程實施精準可靠的地面跟蹤、通訊、測量服務。

抗磁退與力矩脈動抑制技術是使伺服電機在 3-6 倍高過載倍率下具有優異的抗退 磁能力，并且通過電機氣隙磁密分布波形的設計使得電機力矩脈動降低至 1%以下。此 技術廣泛地應用于公司各型永磁同步伺服電機，為伺服系統實現快速響應性能、寬調速 范圍的精準運行奠定基礎。相關產品為多型號的跟蹤型雷達、火炮瞄準等武器實現快速 響應、精準打擊提供配套。軍用隨動控制總成技術是由總控柜、伺服驅動器、伺服電機、 電動缸或其他傳動機構、終端咪表傳感器構成軍用隨動控制總成，根據控制對象研發專 用的控制算法實現終端控制目標。公司采用該系列技術開發出“軍用自動調平系統總成”、 “軍用無人車驅動控制總成”、“輕武器平臺”等配套產品，為承載相應總成的武器裝 備迅速、精準、可靠地進入戰斗狀態、提高武器裝備的響應速度和打擊精度奠定了基礎。

公司長期參與多款新型軍用裝備的配套設計研發，同時承擔“高性能直接驅動式力 矩伺服系統”科技部創新基金項目、“直接驅動式螺桿泵抽油機伺服控制系統”國家火 炬計劃項目等多項國家級重大科研項目，研發出最高達上萬牛米的直驅式伺服電機及驅 動器，為有關工業和軍用裝備配套了優秀的控制執行單元，提升了裝備的響應速度和執 行精度。

公司長期以來積累了豐富的重點項目管理、研發、生產、裝備配套、技術服務以及 營銷管理的寶貴經驗，在準入條件極高的國防及軍用客戶群體形成了良好的口碑，有助 于公司在已有市場繼續擴張，在新開拓的領域獲得先機，從技術和經驗上為企業的進一 步發展奠定基礎。（報告來源：未來智庫）

2 下游應用領域空間大，伺服產品需求增加

隨動控制總成是由控制器（包含控制電腦及算法軟件）、伺服驅動器、伺服電機、 運動執行機構、傳感器構成的具有預定目標控制功能的系統總成。伺服系統是用來精確 地跟隨或復現某個過程的反饋控制系統，主要任務是按控制命令的要求、對功率進行放 大、變換與調控等處理，使驅動裝置輸出的力矩、速度和位置控制非常靈活方便；使物 體的位置、速度、加速度等運動特征能夠跟隨輸入量（或給定值）的任意變化而變化的 自動控制系統。伺服系統由伺服驅動器和伺服電機構成，伺服驅動器的主要任務是按控 制命令的要求，對伺服電機實施閉環調控，使之輸出的力矩、速度和位置跟隨設定的變 化。在伺服系統中，能夠以較高的精度和響應頻率響應控制信號的系統常被稱為隨動系 統。

伺服系統是自動化的核心產品之一。從功能上可以劃分為控制層、驅動層和執行層 產品，伺服系統中的伺服驅動器屬于控制層（部分高端伺服驅動器包含控制層功能）和 驅動層產品，伺服電機屬于執行層產品。隨動控制總成及伺服系統的上游行業主要為電 子元器件行業和各類配件行業，電子元器件行業提供伺服系統生產所需的核心功率器件 和微處理器，以及電阻、電容、印制電路板等；各類配件行業提供伺服系統生產所需的 機箱、散熱裝置、包裝材料、電纜等。隨動控制總成主要應用于軍用裝備自動化領域。

伺服系統下游應用領域廣泛，包括軍工、半導體設備、風電、石油石化、機床、冶 金、紡織、印刷、工業機器人等。目前，公司伺服產品下游市場以軍用伺服、風電變槳 系統、注塑機為主，分別占總營收的 50.73%、23.17%、23.15%，同時正向電動汽車、機 器人、全自動內繞機、彈簧機械、激光切割機等領域擴張。

2.1 國防支出預算持續增長，雷達市場需求旺盛

隨動控制總成、雙電機消隙控制系統及伺服系統廣泛應用于軍工裝備，在機載、艦 載、車載等領域的偵查、瞄準、打擊等大系統或子系統中起重要作用，如輕武器及偵查 裝置自動瞄準、火炮隨動系統、導彈發射裝置的運動控制、雷達天線的自動跟蹤系統等。 通過閉環控制和高速算法大幅提升執行機構動作的響應性、準確性和可靠性，高效完成 軍用自動化裝備執行機構所需的各類動作。

在國家經濟實力整體增長的基礎上，我國的軍力從弱逐漸變強，軍費預算也隨之增 加，裝備從保證數量到保證質量，現階段是我國軍工產業發展的黃金時代。我國未來的 強軍事業將更注重聚焦實戰、裝備性能和新型武器及作戰體制的發展。軍隊自動化、信 息化建設帶來了武器裝備的升級和戰爭形態的深刻變革。伺服系統作為軍事裝備自動化 升級的重要基礎，隨動控制總成作為配套升級的產品，需求將不斷增加。

同時，國家積極引導民營企業進入軍工領域，推進武器裝備科研生產市場競爭，推 動軍品科研生產結構調整，擴大軍工單位的外部協作。隨著國家對軍工領域的逐步放開， 鼓勵民營企業參與軍工項目，傳統的軍品供應鏈范圍逐步擴大，不僅各大軍工集團之間 可以互相配套，部分民營企業也逐步被列入軍品合格供方的行列。疊加行業正處于快速 發展階段，公司將受益于行業整體的發展和行業體制改革的快速推進。

此外，受國際局勢的影響，相比于其它制造業，軍工行業計劃性更強、軍方需求增 長的確定性更高。由于產業鏈相對封閉，軍用產品科研生產的組織更加嚴密、受經濟環 境的影響相對較小，受疫情影響下軍工行業全年業績確定性仍然較高。我國自 2015 年 開始推進軍隊改革，軍工行業受軍隊體制改革的影響，采購任務推進進度等有所延緩； 2016 年火箭軍成立，新軍種帶來新型導彈及其配套裝備需求的快速增長；2019 年開始， 軍備采購迅速恢復、新型裝備批量列裝、各大軍工集團要求確保及時完成軍方的生產任 務，軍用隨動控制總成及伺服系統訂單快速增長。

長期以來，我國國防投入維持較低水平，國防裝備的質量及性能與西方軍事強國仍 存在一定差距，迫切需要發展現代化國防力量。據數據統計，2019 年中國軍費開支占 GDP 比重 1.9%，美國、俄羅斯軍費開支占其 GDP 比重分別為 3.4%、3.9%。與發達國家 相比，我國國防開支占 GDP 比重仍相對較低，增長空間較大。我的國防工業本世紀開始 進入快速發展階段，2019 年國防支出預算為 11899 億元，同比增長 7.49%，2010-2019 年復合增長率為 9.66%。

細分領域方面，伺服系統作為雷達天線隨動控制的核心零部件，其市場前景與雷達 市場景氣度高度相關。

根據《全球軍用雷達市場 2020-2025》預測，全球軍用雷達市場規模將從 2020 年的 140 億美元增長到 2025 年的 174 億美元，年復合增長率為 4.4％。由于高速導彈和飛機 的威脅日益加劇，疊加新興經濟體的國防開支增加、地區緊張局勢加劇和國家間沖突的 增加等是推動軍用雷達市場發展的主要因素。彈道導彈和隱形導彈在活躍戰區內的部署 越來越多，也導致全球對軍用雷達的需求顯著增加。

2.2 民用伺服下游應用廣泛，自動化轉型促需求增加

伺服系統具備精度高、反應快、穩定性好等性能特點，最早應用于航空航天和軍工 領域，隨著永磁材料成本下降和伺服系統自身節能環保等優勢被市場逐漸認可，民用市 場容量高速成長。

2018 年我國伺服系統市場規模為 105 億元，同比增長 2.85%，2014-2018 年年復合 增長率為 13.85%。隨著機床工具、紡織機械、食品機械等下游行業的強力復蘇，根據中 國工控網預計 2019-2021 年伺服系統市場規模分別為 109.50 億元、118.50 億元、132.00 億元，分別同比增長 4.29%、8.22%、11.39%。

伺服系統具備的精確定位和控制的優越性能，適用于廣泛的下游領域，包括機床、 塑料機械、電子制造、紡織、食品包裝等行業。伺服系統在電子制造行業應用量最大， 占比 17.7%；機床工具、紡織機械分別占比為 16.1%、10.4%，位列第二、第三名。包裝 機械和機器人行業分別占比為 10%、8.7%；其他行業占比 22.6%，包括鋰電制造設備、 橡膠機械等行業。

細分領域方面，風力發電系統基本要求為保證可靠運行、獲取最大風能、提供良好 的電力質量。為了保證風力發電能夠滿功率運行，并在風力過大的情況下需保證能收回 槳葉到順槳位置，大型風力發電系統均采用變槳系統來控制槳葉的角度。除極少部分產 品采用液壓變槳控制外，絕大多數風力發電系統都采用伺服變槳系統，而伺服系統是這 一類變槳距控制系統的核心。由于每根槳葉都需要一套變槳伺服系統，伺服系統產品的 需求與風電市場高度相關。

我國風電行業起步較晚，但近年發展較快，2014-2020 年中國風電新增裝機量呈上 升趨勢，從 2014 年的 19.81 吉瓦上升至 2020 年的 71.67 吉瓦，年復合增長率為 23.90%， 2020 年風電新增裝機量同比增長 178.44%。根據全球風能理事會（GWEC）預計，到 2024 年，全球風電裝機容量每年增加 73.4GW。其中，我國風電新增裝機容量連續十年全球 第一。

2020 年我國風力發電量達 4665 億千瓦時，同比增長 14.99%，從 2014 年占總發電 量的 2.72%增長至 2020 年占比 6.12%。2014-2020 年風電發電占可再生能源發電占比從 12.85%上升至約 20.61%。隨著技術迭代與政策扶持，風力發電成本實現瓶頸突破，競爭 力逐漸增強，風力發電未來在國內發電市場的占比有望持續增長。此外，2018 年起對風 力發電的投資逐漸恢復，從 2018 年風電投資完成額 646 億元增長至 2020 年的 2618 億 元，年復合增長率為 101.31%，2020 年同比增長 123.57%。國內風電行業保持較高景氣 度，將拉動伺服產品的需求。

注塑機作為工業生產的三大母機之一，是利用塑料成型模具將熱塑性或熱固性塑料 制成各種形狀的塑料制品的主要設備，按照注射裝置和鎖模裝置的排列方式，可分為立 式、臥式和立臥復合式。隨著國家加大力度推動智能制造的發展，工業自動化轉型是必 然的趨勢。伺服系統作為自動化生產必不可少的核心零部件之一，未來對于注塑機配套 使用的伺服系統的需求將逐漸增加。

2019 年全球注塑機產量為 14.60 萬臺，中國注塑機產量位居世界第一，產量為 9.55 萬臺，占據市場份額 65%。主要是歐美和日本等國家已在注塑機行業累計較長時間，注 塑機產品均為高端類型，我國注塑機發展時間較短，主要產品為中低端產品。我國注塑 機行業市場作為全球最大的市場，行業正處于快速發展階段，隨著下游應用行業復蘇， 市場需求持續釋放，2016-2019 年注塑機市場規模持續上升，2019 年國內注塑機市場規 模 233.02 億元。國內注塑機市場持續增長，疊加自動化轉型趨勢，對伺服產品需求將不 斷增加。（報告來源：未來智庫）

3. 營運能力有所改善，應收賬款占比較高

3.1 2020 年業績高速增長，2021 年三季度業績下滑

公司 2016-2020 年營業收入呈上升趨勢，2020 年營業收入為 1.37 億元，同比增長 44.21%。主系公司航天軍工產品合同量持續快速增長，同時新能源產品交付速度加快， 與主要客戶簽訂的戰略合作協議順利實施，兩個業務營收分別同比增長 55.59%、135.42%。 下半年，海外大量訂單轉到國內生產，注塑機業務扭轉上半年營收下滑趨勢。2021 年前 三季度營收為0.87億元，同比下降6.54%；三季度單季營收為0.23億元，同比下降38.69%， 主要是公司風電變槳系統客戶在 2021 年以海上風電業務為主，海上風電當前主要采用 進口液壓控制的變槳伺服系統，導致對公司電驅式變槳伺服系統需求下滑；公司軍品業 務受甲方驗收工作影響，交付和收入確認有不均勻性和小范圍波動性，導致收入下降， 庫存增加。

公司 2020 年歸母凈利潤為 0.38 億元，同比增長 69.37%。2021 年前三季度歸母凈利 潤為0.21億元，同比下降15.37%；三季度單季歸母凈利潤為0.04億元，同比下降63.20%， 主要是銷售收入下降和公司人員增加導致人工費用增加所致。

公司 2016-2020 年扣非后歸母凈利潤趨勢與歸母凈利潤基本相同。2020 年公司扣非 后歸母凈利潤為 0.33 億元，同比增長 77.72%。2021 前三季度扣非后歸母凈利潤為 16.44 億元。

公司2018-2020年毛利率呈小幅波動趨勢，2020年毛利率為53.38，同比下降0.08pct； 前三季度毛利率為 50.32%；三季度單季毛利率為 46.44%。公司毛利率下降的原因是軍 工領域產品三季度收入確認延期導致盈利能力承壓；新能源新產品的導入期給予客戶優 惠價格導致毛利率下降；此外，缺芯和原材料價格波動因素致公司有較大成本壓力。

公司軍工領域和新能源領域產品毛利率呈下降趨勢，相較之下，軍工毛利率下降幅 度較小。2020 年軍工和新能源領域產品毛利率分別為 68.77%、41.25%。與其他領域產 品不同，工業控制領域產品毛利率呈上升趨勢，2020 年毛利率為 32.57%。

2020 年凈利率為 28.52，同比提升 4.65pct；前三季度毛利率為 24.42%，三季度單季 凈利率為 13.98%。

3.2 期間費用率呈下降趨勢

2016-2020 年期間費用率呈下降趨勢，2020 年期間費用率為 24.77%，同比下降 8.28pct；2021 前三季度期間費用率為 30.16%，同比上升 6.77pct，主要是銷售費用率、 管理費用率和研發費用率的增長導致。

細分方面，2020年銷售費用率為6.00%，同比下降1.98pct；2021年前三季度為6.65%， 同比上升 1.08pct。2020 年管理費用率為 8.49%，同比下降 2.45pct；2021 年前三季度為 9.74%，同比上升 1.42pct。

2020 年研發費用率為 10.15%，同比下降 3.67pct，公司持續加大研發投入，營收增 速較快導致研發費用率下降；2021 年前三季度為 13.73%，同比上升 4.41pct。2020 年財 務費用率為 0.14%，同比下降 0.17pct，主要是貸款利息的下降，以及利用閑置資金增加 了理財收入；2021 年前三季度為 0.03%，同比下降 0.15pct。

3.3 營運能力有所改善，償債能力良好

營運能力方面，2017 年起公司應收賬款周轉率逐漸回升，2020 年營收賬款周轉率 及天數分別為 1.86 次、192.56 天，公司回款能力增強。

公司 2020 年存貨周轉率及天數逐漸得以改善回升，2020 年的存貨周轉率及天數分 別為 2.06 次、174.05 天，主要是公司將部分呆滯存貨進行減值。

償債能力方面，公司資產負債率整體呈上升趨勢，2016-2020 年在 16%-28%區間波 動。公司 2020 年資產負債率為 27.08%，同比提升 3.03pct，長期償債能力處于正常水平。

公司 2016-2020 年流動比率和速動比率均呈現下滑趨勢，速動比率下滑幅度較大。 2020 年流動比率和速動比率分別為 3.02、2.53，短期償債能力良好。

3.4 應收賬款占凈資產比例需持續關注

公司近兩年經營性現金流有所改善，2020 年實現經營性現金流 1039 萬元，同比增 長 5.48%。2021 年前三季度經營性現金流為 957 萬元，主要是公司持有的應收票據到期 承兌，增加了現金流入。2020 年投資性現金流為-217 萬元，同比下降 848.28%，主要是 主要是購建設備、廠房裝修等支出增加所致；前三季度投資性現金流為-252 萬元。2020 年籌資性現金流為-783 萬元，同比下降 70.22%，主要是公司分紅支出及支付的上市費 用導致；前三季度籌資性現金流為 14615 萬元。

公司應收賬款 2016-2019 年有較為明顯的上升，2020 年末公司應收賬款為 8587 萬 元，同比增長 41.23%，應收賬款增長較高的原因是軍品伺服和新能源銷售增長，客戶結算周期較長。2020 年應收賬款占凈資產比例為 45.27%，逐年呈上升趨勢，且占比將接 近 50%，需持續關注。

相比 2018 年，近兩年公司存貨有所回落，2020 年末的存貨金額為 3200 萬元，占凈 資產比例為 16.87%。2020 年存貨占比下降的原因是公司對存貨進行減值。

4. 投資分析

行業層面，軍工、新能源、工業控制行業均為較好賽道。軍工行業開放民營企業進 入，推進武器裝備科研生產市場競爭，行業研發技術等將快速發展。新能源與工業控制 均為高增速行業，在雙碳目標和自動化轉型的大背景下，未來成長性較高。公司層面， 公司技術能力雄厚，多次參與軍方和國家級產品的產品研發項目，并在軍工行業有先發 優勢，競爭優勢較強。民用伺服下游應用領域廣泛，隨著國家大力推動智能制造、自動 化生產，伺服產品的需求將不斷增加，有望拉動公司的注塑機、風電變槳伺服產品需求。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。