OV50K是國產CMOS廠商豪威的產品，據豪威中國官網信息，豪威集團-上海韋爾半導體股份有限公司是全球排名前列的中國半導體設計公司。集團總部位于上海，研發中心與業務網絡遍布全球，年出貨量超過123億顆。豪威集團致力于提供傳感器解決方案、模擬解決方案和顯示解決方案，助力客戶在手機、安防、汽車電子、可穿戴設備，IoT，通信、計算機、消費電子、工業、醫療等領域解決技術挑戰，滿足日與俱增的人工智能與綠色能源需求。
幾年前，智能手機的影像CMOS市場，主要被索尼和三星等企業掌控，彼時知名的傳感器也大多出自這兩家廠商，例如IMX586、IMX686、IMX766、IMX989、JN1、HP1等等。不過，從2023年開始，豪威的存在感逐漸增強。據悉，目前華為、榮耀、OPPO、vivo、小米、魅族等國產手機廠商都在使用或者正在測試豪威的OV50H傳感器，對應的終端上市機型數量也有增加，國產CMOS的影響力正在持續上漲。
者：王浩楠
分類：估值研究——先進制造
聲明：本文僅作交流和參考之用，不構成任何交易依據或投資建議。本文版權歸本公司所有，如轉載請注明。文中部分素材來源于網絡，如有侵權或不妥，請聯系刪除。
格科微（格科微有限公司，證券代碼：688728.SH，以下簡稱“格科微”）于2020年7月向證監會提交上市申請，于2021年7月注冊生效，8月正式上市交易。格科微披露招股書的同一時間，我們發布了關于格科微的分析文章《對標韋爾，又一CMOS巨頭到來》。一年過去了，我們重新回顧格科微，分析基本面，再次對標韋爾，對其進行估值。
CMOS競爭格局以及格科微所處位置
格科微是一家以Fables模式運營的芯片設計廠商，主要從事CMOS圖像傳感器和顯示驅動芯片的設計、研發和銷售。根據Frost&Sullivan的研究數據（格科微招股書引用數據來源），以2019年出貨量口徑計算，公司在全球市場的CMOS圖像傳感器供應商中排名第二，在中國市場LCD顯示驅動芯片供應商中排名第二。
對于集成電路行業的Fables模式和IDM模式、產業鏈上下游等行業情況我們不做贅述，直接來看產品。
CMOS（Complementary Metal-Oxide-Semiconductor），中文學名為互補金屬氧化物半導體，它本是計算機系統內一種重要的芯片，保存了系統引導最基本的資料。CMOS經過加工也可以作為數碼攝影中的圖像傳感器，CMOS傳感器也可細分為被動式像素傳感器（Passive Pixel Sensor CMOS）和主動式像素傳感器（ActivePixel Sensor CMOS）。
國內另一家從事CMOS芯片設計和銷售的上市公司是韋爾股份（上海韋爾半導體股份有限公司，證券代碼：603501.SH，以下簡稱“韋爾”），韋爾切入CMOS賽道是源于2018年的一起大宗交易，韋爾本身并沒有在CMOS方面耕耘太多。
總部位于美國加州圣克拉拉的豪威科技（OmniVision，下文簡稱“豪威”），成立于1995年，主要從事CMOS圖像傳感器的設計、研發和銷售，于2000年7月在美股納斯達克上市。在被中信資本、北京清芯華創和金石投資組成的財團私有化收購前，豪威的CMOS產品全球市占率排名第三，僅次于索尼（SONY）和三星，且擁有多項CMOS領域的核心技術。
2018年，韋爾正式開始收購豪威系公司的計劃，于2019年支付135.12億元對價后，正式完成對豪威的收購，之后開始并表運行。
完成并購后的韋爾和剛剛上市的格科微一起趕上了時代的浪潮。
圖：主流品牌旗艦機型后置攝像頭演進路線
資料來源：《格科微首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書》
CMOS芯片產品的增量市場主要在智能手機，2019年后，越來越多的智能手機搭載多個攝像頭，引爆了行業對CMOS的需求。不僅如此，原本CMOS產品只用于汽車的后置攝像頭，隨著自動駕駛技術的成熟發展，電動汽車的前端、兩翼都被加上了攝像頭，帶動了行業下游對CMOS產品的需求。市場在2019-2020年持續放量，大多咨詢機構預期這個趨勢會持續3-5年的時間。
據Yole Development和IC insight統計預測，2023年全球車載CIS市場規模將會從2019年的13億美元上升到32億美元，復合增長率達30%。彼時，汽車端將成為CMOS的另一個舞臺。
圖：全球車載攝像頭出貨量快速增長
資料來源：國金證券研究所
在新能源車將起未起、智能手機攝像頭增加的這一關鍵時期，韋爾和格科微都踏在了風口上，這點在兩者2020年財報中可見一斑。
2020年，格科微CMOS產品共出貨20.37億顆，同比增長55.01%；2020年CMOS產品實現營收58.64億元，同比增長83.59%，該業務已連續兩年增長超過80%。
2020年，豪威CMOS產品共計出貨14.77億顆，同比增長53%；2020年CMOS產品實現營收146.97億元，同比增長50.29%。2019年產品毛利率為30.82%，2020年產品毛利率為31.37%。
圖：格科微營業收入及毛利率情況
資料來源：iFinD，華紫研究整理
從格科微的營收圖片中我們可以看到，格科微CMOS產品的毛利常年在30%以下，略低于豪威，2017年毛利率為22.57%，2018年毛利率為25.32%。近兩年有逐漸上升的趨勢，在29%左右，到2021年報披露的時候，我們可以看一下是否能突破30%。
毛利率的差距是因為兩公司的產品布局不同。豪威在1300萬+像素產品上的布局更多，格科微在2020年一季度才官宣發布1300萬像素的CMOS產品，更多布局在低像素CMOS，即800萬像素以下。我們判斷2020年全年和2021年第一季度，格科微的毛利上升主要原因是其1300萬像素CMOS產品上市，并貢獻高毛利。
除此之外，兩者和行業龍頭SONY的差距不單單體現在像素技術上，索尼推出的兼顧高感光度與高分辨率的QBC技術、全像素自動對焦技術（AF）、堆棧式圖像傳感器技術（相對于BSI和FSI技術難度大），格科微和豪威并未掌握。
圖：格科微、豪威主要產品指標對比
資料來源：公司官網，華紫研究整理
根據某調研機構的調研，在2021年的第一季度，全球智能手機CMOS芯片出貨量14億顆。其中，格科微第一季度出貨5.3億顆，占據了全球34%左右的市場份額，豪威出貨2.7億顆，占17%左右的市場份額，韓國三星的出貨量3.1億顆排名第二，日本索尼出貨量僅僅只有2.5億顆，排名第四。
雖然技術有些差距，但在產品出貨量上，格科微和豪威已經占據了一定的地位，說明其技術和產品的競爭力在不斷提升。若格科微發展繼續保持該增長勢頭，預計未來2-3年即可完成進口替代。
圖：全球手機攝像頭細分市場規模
資料來源：《格科微首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書》
如果我們進一步看手機攝像頭的細分市場，在500萬-1300萬像素這一細分賽道的出貨量在2019年占比為49.70%。根據Frost&Sullivan的預測，未來這一賽道的占比將進一步提升。而格科微的產品設計主攻500萬-1300萬像素，這也是為什么在2021年第一季度，其出貨量排名第一的主要原因。
現在，對于格科微來說，市場份額已經打開了上升的通道，接下來估值高低要看產品毛利能否繼續上升、高像素產品何時問世、新技術（QBC等）在研情況。
韋爾的商譽減值風險
對比韋爾和格科微，用韋爾的估值來預測格科微的股價，是存在合理性的，因為兩家業務極其相似，A股市場中只有這兩家的CMOS產品名列全球銷量排行榜。但我們不得不考慮一個問題，那就是韋爾CMOS產品的技術來源，以及“買買買”的“后遺癥”。
不僅CMOS技術，韋爾的很多技術都是通過并購獲得的。
2020年4月，韋爾股份以1.2億美元收購Synaptics的觸控與顯示驅動業務，即TTDI。該技術主要應用于智能手機的LCD屏幕解決方案。
2021年1月，韋爾入股深圳吉迪思，持股比例達66.28%，切入顯示驅動芯片賽道。去年8月，我們發布了顯示驅動芯片賽道的相關的分析，想了解相關情況請點擊下面鏈接。（相關文章鏈接)
不斷的“買買買”造成的后果就是賬面商譽越來越多。根據韋爾2020年年報披露，韋爾的資產負債表上共計有28億商譽，其中北京豪威科技有限公司18.34億元、北京思比科3.4億元、Synatics3.99億元、上海芯侖光電科技1.5億元。
這些商譽對韋爾的估值有一定的壓制。因為當被收購企業營運出現問題時，或其營收放緩時，公司需要計提減值，對沖當期凈利潤。
2018年11月，證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》（以下簡稱“8號文”），其中針對有關商譽的系列問題，提出了嚴格的監管要求?！?號文”要求企業每年必須進行商譽減值測試，并且要企業進行剝離商譽的資產減值測試和攤銷商譽后的減值測試。對企業計提或不計提商譽都做了明確且嚴格的要求。
但商譽減值測試過程中的主觀判斷問題，不是嚴格的監管就可以解決的。即使監管趨嚴，企業計提商譽的動機依然可分為兩類：一是盈余管理動機；二是利益輸送動機。動機主要來自以下原因，商譽減值的計提會對上市公司當年的盈余產生較大的影響，利用商譽減值測試依賴主觀判斷這一弱點，來操作企業當年的凈利潤。
因為是主觀判斷，無論經營情況好還是慘淡的年度，企業都可對商譽進行計提減值。因此我們有了如下假設：2021年第一季度，韋爾的商譽達到了30.08億元，我們假設這30億元在未來三年全部通過計入商譽減值損失，每年10億，對沖掉企業當年的凈利潤；并且分樂觀、一般、保守三種情況給予其主營業務梯次增速，計算當前股本結構下未來三年公司的EPS情況。（除以上假設外，毛利率、銷管財研占營收比、營運資本等指標取前3年算術平均值）
圖：韋爾商譽減值假設測算
資料來源：iFinD，華紫研究整理
我們發現，在一般和保守兩者假設下，韋爾2021年的EPS將會出現下降的情況，也就是說，當韋爾的主營業務收入增速放緩到25%以下時，由于用10億元的商譽減值對沖掉利潤，其稅后經營利潤增速開始為負。
如果出現上述假設情況，那么營業利潤負增長的負面消息必將對其估值產生影響。用被壓制的估值倍數對比格科微時，會低估格科微的股價。
格科微的估值
根據格科微披露的上市發行結果公告，格科微的發行價為14.38元/股，對應的PE估值倍數為41.83，估值倍數計算中的EPS使用的是2020年的扣非歸母凈利潤。
8月18日，格科微首次上市交易，當日漲幅145.1%，暴漲兩倍多。上市交易時，公司已經披露了2021年中報，因此我們可以使用滾動市盈率（PE-TTM）來進行估值。
目前，格科微的滾動PE倍數為84.87，高于韋爾股份的70.70。
圖：2020-8-25至2021-8-25，格科微、韋爾滾動PE
資料來源：iFinD，華紫研究整理
我們先來看一下韋爾的估值情況。由于其2018-2019年期間完成對豪威的并購，豪威于2020年下旬開始并表運行。彼時，隨著韋爾20年一季報的披露，憑借豪威為其提供的將近150億元的營收，和將近20億元的凈利潤，直接拉高了韋爾的EPS。隨后每季度，由于上文提到的商譽減值影響，韋爾雖能憑借豪威提供的CMOS產品在市場上呼風喚雨，但其估值卻一直在下降，除了2021年6月份股價短暫的提高之外，大部分時間其PE估值倍數在下行。
如果韋爾的商譽一直掛在賬上不做處理，凈利潤隨時有大幅下降的風險，由于這個原因，我們判斷韋爾的PE（TTM）倍數將長期維持在75左右。
因此，用韋爾的PE倍數來和格科微作比較，可能會低估格科微的股價。因為格科微沒有商譽減值的“包袱”。隨著日后其在500萬-1300萬像素CMOS市場中份額進一步上升，隨著其高像素產品的上市，格科微的PE估值倍數有望進一步上升。
為了能合理的估價，我們篩選了申萬三級行業分類集成電路板塊中具有代表性的半導體企業，并計算所有企業的PE倍數均值，以此來預估格科微的股價。
圖：相對估值法結果
資料來源：iFinD，華紫研究整理
附：所選可比公司名單
從上表中我們可以看到，A股上市的集成電路公司，無論IDM模式還是Fables模式，其PE估值倍數大多偏高，多數位于100以上，這也是A股半導體公司的一個現狀——高估值。我們前期關注較多的復旦微電，前段時間剛剛上市，交易首日便獲得了145倍的動態市盈率。我們判斷，在進口替代這條主線未完全實現的情況下，A股半導體公司的估值倍數將繼續保持高位。
在計算格科微21、22、23三年的EPS時，我們給予了格科微71.51%、73.21%、72.36%的主營業務收入增速。因為前兩年公司在CMOS賽道的收入增速高達80%，從剛剛披露的21年中報看，這個增長勢頭并未放緩，因此我們認為高增速具有一定的合理性。除上述假設外，毛利率設置為27%（略低于2020年）；銷管財研占營收比、營運資本等指標取前3年算術平均值。
最終我們得到的未來三年EPS為0.47、0.88、1.48，根據計算得到的行業PE均值，可得2021年每股股價為48.57元。
總結
A股上市公司中，僅有的兩家CMOS芯片公司，正在完成對SONY和三星的進口替代，但估值卻低于半導體板塊。如果說韋爾身上沉重“商譽包袱”壓制了公司估值，那剛上市的格科微可以說輕裝上陣。
當我們找不到看空的理由時，便有足夠的信心看多！
（以上圖片除特別說明外，均來自于網絡）
全文結束，感謝閱讀
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首先，對于絕大多數用戶而言，相機是拍攝照片的工具而不是收藏品、藝術品。相機外表有點灰、有點油，哪怕是磕磕碰碰掉掉漆，并不會影響到相機的正常工作。最多就是會對使用者的心情帶來些影響。這個嘛，習慣就好。
但是相機里面的“灰”就不一樣了。這里所說的“灰”其實是所有污物的統稱，它包括了固態的灰粒、雜質，也包括了液態的油漬、水漬。不開玩笑，在相機里見到小蟲、蛾子也不是什么新鮮事。當“灰”出現在取景器里，影響的是你取景拍攝時的心情；當“灰”出現在感光元件上，很有可能影響最終照片的效果。
簡單來說，不影響最終照片的“灰”忍忍就好了；影響最終照片的“灰”一定要盡早清理。在這方面，前期1分鐘的操作，可能會為后期節省數個小時的時間。
不少朋友都對手中的相機懷有疑問：可換鏡頭相機進灰是設計問題？不可換鏡頭相機更加保險？
首先，可換鏡頭相機進灰是一個難以避免的問題。即使是防水相機、防塵防濺相機，整個機器也不是完全密封的?！盎摇睍酶鼡Q鏡頭的間隙逃到相機內部，然后快門幕簾開合、單反相機反光板起落，都有可能將“灰”震落到感光元件上。其實膠片單反也進灰，只不過底片是拍一張過一張，拍一卷換一卷，所以這個問題沒被大家重視而已。尼康D600是一個特例，它的零部件在正常使用下會出現粉末，因此增大了落灰概率。
其次，不可換鏡頭相機也不是更保險。大多數便攜相機都采用了伸縮式鏡頭，在開關機或變焦過程中，鏡頭伸縮是會在內部產生負壓的。這就會讓附著在鏡筒縫隙處的灰塵進入到相機內部。這種進灰是安裝UV鏡、保護鏡所無法阻擋的，同時一旦進灰之后，就只能送到維修中心進行拆機清潔。
總的來說，是相機就有可能進灰，只是進灰程度不同而已。即使是剛出廠的新機器，理論上用最小光圈拍攝時都會發現灰點。
要知道，平時拍點花花草草，鳥獸魚蟲什么的，這些污點根本看不出來。直到你有一天需要拉曲線，或者硬壓高光時，你才能發現它們。
現在的傳感器寬容度挺高了，拍點風景啥的，很多時候可以直接硬吃寬容度。所以對于喜歡拍風景的攝友而言，后期調整曝光越來越頻繁了。也正是因為調整曝光，我才發現了我的傳感器上居然有這么多的污點。
當時看到這些污點，我整個人一下子就不好了，這可還是一臺新相機??！
7R2上的污點：
然后，我又從防潮箱拿出了老A7，測試了一下，真是不看不知道一看嚇一跳。結果也有，也是兩年多一直沒有看出來的污點。
老A7上的污點：
沒看到就可以當它不存在，但悲劇的是，現在我已經看到了，就無法忽略它們，否則以后每當拍照，就會想這些個污點。所以我決定要清理它們。
經過咨詢，查功課，以及兩天時間的折騰，我現在將污點都清理了。分享一下這個過程。不是說清理了一次污點自己就變成專家了，當然不是。只是希望能提供一些注意事項給需要的朋友做個參考。同時請真正的專家指點。
一、發現污點：
一般情況下，污點無法用肉眼直接看到。所以建議本來不糾結的朋友們這時就應該關閉本帖了。還是那句話，保持快樂拍照的心情，沒看到就不存在。
照下面的方法做了之后，我估計十有八九，你會看見傳感器上的污點，并因此感到不爽，欲除之而后快。
方法：
1）拿出你的相機，換上一個干凈的鏡頭，對著白墻或者白紙，正常曝光拍兩張，注意兩張拍不同位置。要點：手動對焦到無窮遠，盡量將畫面拍虛，不要讓墻面紙面的細節影響對污點的判斷。手動或光圈優先模式，光圈16或更?。ㄖ当?6大），固定白平衡5500K，ISO100，RAW拍攝。手持拍攝即可，不怕拍虛，就怕拍不虛。
2）將兩張照片導入電腦，用任何一種軟件在顯示器上觀看。為了便于查看污點的位置，需要將照片放到屏幕大小。若有肉眼可見黑點，那么說明污點已經很嚴重了。
3）鏡頭矯正，消除暗角，因為后續要加大對比，所以暗角的存在不利于觀察邊角處的臟點。
4）飽和度降到最低，將照片處理成黑白。
5）對比度拉到最高，黑場、陰影調低，白場調高，進一步增加對比。這時，應該能看見所有的污點了。每個人的顯示器都不一樣，如果效果看不明顯，試著將這幾個參數上下微調。以ACR為例，我設置大概是這樣的：
6）為了確認是CMOS污點，而不是墻壁或紙上的瑕疵，將第一張照片的污點對比第二張照片的同樣位置，如果第二張照片同樣位置也有污點，說明這時CMOS上的污點。
二、淺度清理：
發現了污點之后，你肯定心里就膈應了，想要把它們清除掉。這時，可以在官方允許的幅度內做下面兩件事情，這也是說明書允許的：
1）選擇菜單的『清潔模式』，讓相機自動清理。根據機器不同，相機會采用不同的方式做清理。例如A7的清理過程很安靜，而A7R2機身會顫動，估計是因為有機身防抖機構，所以CMOS可以大幅度運動所致。
2）當機身完成清洗，液晶屏提示關機時，手動關機，取下鏡頭，機身開口朝下，用氣吹往CMOS上吹幾下。注意氣吹不要伸進卡口，以免碰到CMOS。
完成后，重新拍一組白紙白墻，查看污點是否消失。如果CMOS上的污點只是沾了灰，做了這兩件事情就有可能完全清除CMOS上的灰塵了。
三、深度清理：
如果光靠機身清理和氣吹，還是去除不了頑固污點。就得手動做深度清理了。清理CMOS污點是一件有一定危險系數的事情，因此一般不建議自己弄。如果相機有空檔，還是建議拿去售后清洗。
重要！??！ 特別是A7M2和A7R2的朋友，由于這兩種機型的機身防抖，它們的CMOS是可以運動的。CMOS到處跑，清洗難度就更大了，更別說如此精密的機身防抖部件會不會在你的粗手下被損壞。所以A7R2和A7M2的CMOS盡量就別自己弄了?。?！
如果一定要自己動手，那么要注意不要莽撞，一定要先準備好工具。沒有工具就買工具，工具沒到位就不要動手。不要因為著急清理而將就手邊現有的東西，工欲善其事必先利其器。
我就是因為想出門玩兒，著急，就先用棉簽，棉花，鏡頭紙，高純度酒精等開始洗，但效果很差。最終還是推薦專用的全畫幅CMOS清洗棒，在各大電商搜搜就有。注意這種清理棒有全幅和殘幅之分，注意不要買錯。
另外，也不能盲信一些視頻教程。在動手之前，我參考了看了很多網友的實例，以及優酷上的一些教程，發現有些是不靠譜的。
為了徹底說明問題，我把我清洗失敗的兩個例子拿來演示一下：
失敗案例一：
優酷有視頻說鑷子裹棉花，沾高濃度酒精，然后走Z字形清理，結果我用下來是這樣的悲?。?/p>
失敗案例二：
網上有朋友說索尼售后是用棉簽裹上普通鏡頭紙干擦，我用下來發現無法擦干凈，at all：
最后，我從網上下單了這種棒子，果然效率大增，經過一番折騰，終于清理干凈了：
過程：
1）先做淺度清理的兩個步驟；
2）取一根新棒子，滴一滴清潔液在棒子上，等一會兒，讓清潔液揮發的差不多了，就開始擦；
3）棒子傾斜60度左右，棒頭頂住CMOS；
4）如果污點很淡，那么從左向右『拉』，如果污點較濃，說明殘留物比較頑固，那么稍微多用點勁，斜60度左右，從左向右『推』，注意用力不可過大，寧愿多次，不要大力；
5）棒子運動到了右端，將棒子翻轉一面，之前朝上的一面現在朝下，從右到左再『拉』一遍；
6）取一根新的棒子，不要清潔液，就干的再拉一遍，吸去殘留的清潔液；
7）用氣吹將CMOS上的殘留清潔液吹干。我用的30PSI的氣泵吹的，因為這兩天捏皮老虎把我的手都捏酸了；
8）鏡頭屁股再吹一下，然后就上機測試；
9）此時，絕大部分污點已經清除掉了。但很可能在邊角處還有少量污點，這就需要定點清理了；
10）取一根新的干的棒子，或者將就之前那根棒子沒有污染過的部分，參照屏幕上污點的位置，找到CMOS上對應位置進行定點擦除。注意：屏幕上的位置和CMOS上的位置是上下左右顛倒的。即：屏幕左上對CMOS右下，屏幕右上對CMOS左下，屏幕左對CMOS右，屏幕右對CMOS左；
11）定點清理可以使用清潔棒的邊角，那里是有彈性的，輕壓即可變形貼合到CMOS表面；
12）清理完成后，用氣吹再次對CMOS吹了，然后又按照一的方法測試；
13）反復定點清洗，要有耐心。有時候定點清理某個點，反而會新帶入更多污點。這時要沉住氣，不要急躁，那些新帶進來的都是些灰塵而已，輕輕一吹就掉了，要相信最終能去掉所有污點。
最后曬一下成果。這一下心情大好，好像天都沒那么霧霾了，空氣都清新了似的。
最后說一點，其實我并不建議大家自己動手清除灰塵，除非你是比較玩器材的老鳥，不然很容易給相機造成二次損傷，如果沒有什么經驗和動手能力，建議還是要拿到專門的地方進行清洗！
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