導讀：中國多層次資本市場實現了從無到有，從稚嫩到成熟的跨越，在這背后，是一群證券人上下求索、銳意創新的改革史。眼下，它正經歷一輪新的核心制度變革，以期完成蛻變和華麗轉身。
來源：21世紀經濟報道 21金融圈
記者：楊坪 編輯：李新江
1990年12月1日，深圳證券交易所場內第一筆交易記錄產生，中國資本市場從此揚帆起航。
三十年，彈指一揮間。
在行業里，制度變遷卻不乏艱難時刻，亦有無數場景令見證者銘記。
本期21世紀經濟報道記者專訪中國股份制改革及資本市場創建工作的“老兵”張云東，他主筆起草了中國資本市場第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暫行規定》，作為法律專家組成員參與了與香港法律專家討論談判創建H股市場法律文件的工作。
2000年至2012年，張云東任深圳證監局局長。期間深圳證監局可謂戰績斐然，懲治三九醫藥巨額資金占用案、查處中科創業股價操縱案、整頓投資咨詢公司會員制商業詐騙、嚴打基金經理“老鼠倉”等，均是張云東任內留給市場以“強勢”著稱的證券監管典型樣本。
根據21世紀經濟報道記者了解，2012年5月30日，張云東正式從證監會系統退休，證監會領導代表黨委對其工作表示高度評價和充分肯定。而今已經退休八年的張云東，仍繼續關注著中國資本市場的資源配置和國家金融安全，筆耕不輟。
“我如今關注的是市場資源配置的方向和效率，除此之外，還有十分重要的金融安全。我從來沒有奢望我的意見可以變為政策，但位卑未敢忘憂國?！睆堅茤|說道。
1988年，在陜西省委黨校學了四年經濟學的張云東，懷揣對改革事業的憧憬與希望，毅然南下，前往了中國改革開放的前沿——深圳，成為了原國家體改委體改研究所副所長、曾經為我國價格雙軌制等改革方案作出重要貢獻的徐景安的部下，加入了他領導的深圳市政府經濟體制改革委員會（以下簡稱“體改委”），成為一名專職改革工作者。
據張云東介紹，彼時體改委主要有兩項工作，一是股份制改革，二則是社會保險醫療保險改革。張云東深度參與了深圳國有企業的股份制改革工作，隨著改革的推進，股份制改革和資本市場籌組成了他的主業。
《21世紀》：你是早期深圳國有企業股份制改革的推動者之一，能否介紹一下萬科等老五股為什么會成為股份制改革的首批企業？
張云東：要說起來早期深圳的股份制改革，我覺得真正具有典型意義的是萬科。
早期的老五股里邊，今天來看的話，萬科是碩果僅存。為什么當時選擇萬科？因為當時深圳夠規模的好企業并不多，我們選擇的余地并不大。萬科屬于有自覺意識，主動找上門的。
當時萬科是深圳特區發展公司下邊的三級公司，叫現代企業，是一家做醫療器材貿易起家的多元化企業。從經營方面來說，在早期的創業階段還算成功，但實際上乏善可陳。但萬科有一種自覺意識，他覺得需要借助股份制改革和證券市場，讓自己上一個臺階，他也把握住了當時股份制改革的時代機遇。
萬科最了不起的是什么呢？我覺得是他自我規范嚴格要求，我們在一起商討萬科的股份制改革方案的時候，王石當時說了一句話我印象很深。王石說“我們萬科的股份制改革，我們要按照上市公司標準要求。”
因為當時我們還沒有證券交易所，經過股份制改革公開發行股票的企業只能說是一個公眾公司，還不能稱其為上市公司，還談不上上市，說我們要用上市標準。直到今天，我都覺得這種超前的嚴格自我規范的意識非常重要，不僅使萬科在中國資本市場成為規范運作的楷模，而且也促使自身產業的成功。
雖然萬科現在是一個以房地產作為主營業務的企業，但是萬科股份制改革之前并沒有主業，公開募股以后，才慢慢地尋找到自己的產業方向——房地產。但在萬科之前深圳做房地產的企業有很多，而且有些當時規模也相當大，比如說深圳物業、深圳特區房地產公司都比萬科大，但是那些企業今天和萬科已經不能同日而語了，這就是自我規范的魔力。
我們今天還有很多上市公司，離萬科在30多年前的這種自我規范要求的境界還差得很多，所以萬科這個企業值得好好宣傳一下，要讓我們的企業家了解自我規范、立志高遠、自命不凡，對自己高標準嚴要求，對企業的發展是多么的重要。
《21世紀》：你主筆起草中國資本市場上第一個法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暫行規定》過程中，主要有哪些考量？
張云東：當時國務院要求深圳和上海一方面繼續進行向社會公眾公開募集股份的股份制試點，另外一方面就要求我們兩地制定管理辦法，我們在起草的時候，當時能夠借鑒的國外公司法規文本還比較少，這里邊比較系統的有美國標準公司法、西方財務管理、香港的公司條例等。
給我印象最深的是西方財務管理這本書。因為美國標準公司法只是講了一些公司規范的法條，而作為一家股份制公司，按照西方財務管理架構，它內部的財務主體之間的關系對未來制定法律規范十分重要。碰巧我當時在招商局蛇口工業區研究室陳安捷那里看到一本復印的西方財務管理，我后來把這個書借來，又復印本了一本。
應該說這個復印本對我的起草工作幫助很大。另外當時我們也已經有一些公司改革的實踐，也知道我們股份制改革的主要價值選擇目標是什么，有正確的問題導向。因此，我們起草的這個管理辦法不是完全照抄，是有我們自己改革實踐的心得感悟經驗在里面的。
《21世紀》：最終的外資股方案定下了上海提供的AB股方案，而不是深圳市擬定的合格境外投資者方案，目前B股市場被逐步邊緣化，對此你有何感想？
張云東：盡管市場還在草創階段，但是當時我們也考慮了開放、國際化的問題。當時我們國家改革開放就是大規模的吸引外資，但是當時吸引外資的形式是直接投資，那么怎么通過我們的證券市場吸引境外的資金？我們希望這個平臺既能夠在國內市場融資，同時也能夠在國外市場融資，但是在國外市場融資涉及一個很大的問題——金融安全。
比如說我來深圳的前一年，美國就發生了非常嚴重的股災。那么怎么讓境外的資金通過我們的市場既能夠為企業發展提供資金，同時又讓它不要沖擊市場。我當時設計的方案是一個內外投資者的統一市場，設計了境外合格投資者安全閥制度。當時上海也在起草管理辦法，設計 了AB股方案，我們認為AB股加大了管理成本，另外本身這個市場就不大，又給它再切割出來一個小市場，融資效率恐怕會成問題。
后來因為各種原因，我們就采納了和上海一致的AB股方案。采取何種方案搞證券市場國際化其實只是一個路徑的選擇，沒有對錯之分。既然我們選擇了B股這條路，就應該減持走好，遺憾的是我們有些虎頭蛇尾，我希望在不久的將來，把B股的問題解決好。
《21世紀》：在加速金融開放背景下，中國的股市應該如何平衡安全與開放？
張云東：毫無疑問繼續對外開放是中央重要的戰略決策，應該認真貫徹。
毫無疑問外資進入中國資本市場，短期來看是利好的，對推動 A股、激活A股是有積極意義的；但是不能光看眼下，我們還要從國家戰略層面和國家安全方面來關注這個問題。
我覺得可以看看進入中國資本市場的這些外資在母國市場的表現。美國1980年代有一位非常了不起的美聯儲主席叫保羅·沃爾克，他對美國當今金融市場的認識非常深刻。他說美國自從1980年代以后，美國金融市場發生的最大的變化，也是最不幸的變化，就是整個產業模式發生變化了。1980年年代之前，美國的金融市場是產業服務模式，即金融承擔了為實體產業提供融資中介服務的模式。但是它已經變成了金融交易模式。美國的金融機構不是在為實體產業、實體企業提供融資中介服務，而是將重點放在交易上。它在交易市場進行的創新，但實際上是“自我服務”。我們屢屢看到的周期性爆發的金融危機，還有更為嚴重的美國產業空殼化，都是經濟金融化、金融交易化的結果。因此，我們應該有所警惕，興利抑弊。
我認為對外開放吸引外資，還是應該以吸引直接投資為主。直接投資最大的好處是支持我國本土的實體產業、實體企業的發展。金融開放是中央既定的決策，我們一定要貫徹落實好，但不是說一開了之，一哄而起。我們一定要向中央、向國家負責，把金融開放管理好，駕馭好，讓外資為我服務。
怎么管理？
我覺得當務之急是要建立一個實時監控體系，要有一個專業的指揮體系，要有一支專業的隊伍，金融開放才能做到可察可控可防范?？刹焓俏覀兡芸吹矫刻爝M出的外資、流量在什么情況下進得多，什么情況下出的多；可控是流量可控，我們要防范那種大進大出，沖擊我們的市場；風險可防范，就是說市場周期發生逆轉的時候，面對那種巨大的沖擊以及金融狙擊我們能夠有效應對。
我們應該請有實戰經驗的專家，比如說原香港金融管理局總裁任志剛做我們的顧問，分享他和金融大鱷搏殺的實踐經驗。不僅要建實時監控系統，還要操練我們的專業隊伍，要進行實戰化的兵棋推演。只有做好這些準備，我們才能更好地貫徹中央金融開放政策，才能有益于我們的資本市場建設。
《21世紀》：如何滿足注冊制下市場對于監管的訴求，監管策略會較核準制有什么區別？
張云東：我認為注冊制是一個融資政策的調整，這是很正確的一步。
注冊制要輕名重實，不要一說注冊制，好像有了一個很大的、翻天覆地的變化。實際上今天我們的注冊制，并不是不審，而是在質量與效率之間作出一個平衡，在這種平衡之間，我認為最重要的還是上市企業的質量，就是說我們通過注冊制，把真正優秀的、具有持續盈利前景的實體產業、實體企業送上市場，為他們提供融資中介服務。
現在證券法也頒布了，注冊制也實施了，我們市場下一步的發展應該怎么來，從哪里入手？今年我也在不斷考慮這個問題，雖然我們資本市場經過了30年的發展，成就確實非常巨大，但還有一些不盡人意的地方，在某些方面還是不斷受到了各種各樣的批評和詬病。究竟問題在哪里？
我認為最主要是兩個問題，一個就是虛假信息，另外一個就是市場梗阻。我們的市場目前還充斥著虛假信息，虛假信息毫無疑問影響市場公平、市場秩序和市場效率，虛假信息會嚴重侵害廣大中小投資者的利益，所以必須下大力氣治理虛假信息。
怎么來治理虛假信息，真正使市場以透明度為綱？我覺得無非兩個方面，一個是信息怎么披露，另外一方面最重要的是如何保證信息的質量，即披露出來的信息能夠準確及時完整。我覺得經過30年的發展，我們的信息披露方面已經做得相當好了，也非常詳盡完備了。
那么今天的主要的問題是什么？主要問題就是如何讓市場特別是中小投資者對我們披露的信息，易讀易懂容易獲取，即提高信息的質量。
兩個方面的工作要加強。一是要加強現場檢查，要深入到監督對象里邊去；另外，在對上市公司進行直接監管的同時，要把一部分監管力量從直接監管調整為間接監管，就是對注冊會計師的審計工作進行直接監管，因為注冊會計師是資本市場的看門人，他對信息的真實負有責任。
我們應該加強對注冊會計師的監管，比如說把每年年報審計季節作為監管的農忙季節，抽調相當大的一部分監管力量，對會計師的審計活動進行全方位全過程同步跟進。通過對會計師的直接監管，實現對我們上市公司的間接監管，才能提高監管效率。
還有就是要對虛假信息要進行嚴厲打擊，或者是叫無情打擊，要達到什么程度，要打得造假者傾家蕩產，聞風喪膽才行。這次證券法修改有很大的改進，但我覺得還應該加大對虛假信息的打擊力度。
《21世紀》：你認為退市制度不夠完善是現行市場梗阻，如何理解？
張云東：梗阻就是退市不足。我覺得這個問題很大。一定要加大退市，優秀的把它吸引進來，我給他提供融資服務，表現不佳的劣質公司，我就請他走人。
拿全球來講，2007年至2018年10月期間，全球上市公司退市數量累計值達到21280家，超過同期IPO數量累計值16299家，退市規模大于IPO規模。其中倫敦證券交易所退市2959家，退市率達9.5%；紐約證券交易所退市1823家，退市率達6.6%。然而，2007年至2018年，滬深兩市退市僅58家，退市率1.6%，遠遠低于英美。
我們對美國資本市場向來亦步亦趨，視若圭臬。包括我們的融資融券、衍生品、高頻交易。但在退市問題上，我們為啥不講美國樣本了？如果退市率這么低，毫無疑問會出現績差公司重組泛濫，到處去找黑馬，到處都在賭烏雞怎么變成金鳳凰，結果就會導致這些績差公司擠占了大量的資本市場的資源。
市場資源總容量是有限的，它有供求關系。資本市場本來是一個優化資源配置的場所，市場梗阻會扭曲資源配置，搞壞投資文化。所以說我們必須嚴格限制績差公司重組，讓大量的劣質公司退市，這樣市場才能健康。退市問題解決不了，我們的市場梗阻解決不了，這個市場就不是一個優勝劣汰、資源配置優化的場所，就難以承擔國家對我們資本市場的厚望。
編輯：ZPP
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來源：意見領袖
文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平
本文核心觀點：
1、全面注冊制改革將在全市場實現
2、IPO常態化：上市企業數量將大幅提升
3、退市嚴格化：退市公司數量將大幅提升
4、資本價值分化：上市公司資本價值一九分化加劇
5、破發常態化：公司上市發行定價更為市場化
6、資金端機構化：投資者將分享企業長期成長紅利
7、行業聚焦化：科技創新將成為IPO主流行業
8、資本規范化：資本市場“紅綠燈”更為清晰
9、體系價值化：多層次資本市場體系將迎來價值化重構
10、生態重塑化：資本市場迎來增量價值重塑
自2019年7月22日科創板試點注冊制以來，中國資本市場正式開啟全面注冊制改革。2020年3月1日新版證券法落地；2020年6月12日存量市場創業板注冊制改革；2020年12月31日史上最嚴退市新規落地；2021年4月6日中小板與深市主板合并；2021年9月3日深化新三板改革并設立北京證券交易所。這一系列改革的本質目的便是實現資本市場注冊制的核心要義，即市場化、法治化、國際化。
在中國經濟實現高質量發展的新階段，中國資本市場正承擔著更為重要的歷史使命。全面注冊制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時代變局正在發生，市場新生態正在逐步浮現。這場變局不是一蹴而就，而是循序漸進，是以終為始，分步實施。
一、全面注冊制改革將在全市場實現
中國資本市場市場正迎來三十年未有之大變局，變局的核心便是資本市場頂層制度改革—全面注冊制改革。
資本市場設立的本質是為服務于實體經濟發展，但在此前的資本市場審批制與核準制下，大量國內優秀企業或因無法達到上市標準和“同股不同權”等相關制度，或因排隊周期過長等原因，被迫選擇港股或海外市場上市，從而造成國內投資者難以分享到這些企業成長帶來的紅利。在此背景下，資本市場全面注冊制改革被提上日程。
科創板作為增量市場，率先打響了試點注冊制的第一槍。科創板自設立以來發展迅速，截至2021年11月25日，科創板上市企業達到360家，總市值達到5.85萬億元，募資總額達到4556.82億元，其中有21家企業上市時未實現盈利。此外，上交所還推出了一系列政策對科創板上市規則進行完善，隨著政策的落實，科創板率先與國外成熟市場“接軌”。科創板注冊制改革具有“探路”的作用，目前科創板注冊制運行平穩，并為其他板塊注冊制改革打下了良好的基礎。
不同于科創板的增量市場改革，創業板屬于存量市場改革。創業板在實現注冊制改革前，市場涉及超過900多家上市公司以及4，600多萬存量投資者，注冊制改革需要充分考慮存量投資者的風險承受能力、交易習慣以及存量上市公司的監管規則。但在科創板的良好示范以及新版《證券法》的推動下，創業板的注冊制于2020年6月正式落地，注冊制下首批18家企業也于同年8月24日上市。同時，由于與科創板的定位不同，創業板在注冊制改革時更加重視自身特色。例如，相比科創板，創業板在上市標準的設置上更加看重預期盈利能力，僅就市值超過人民幣50億元的一般盈利企業不設置盈利要求，但仍設置了近一年營業收入不低于人民幣3億元的限制。
2021年4月6日，深交所主板和中小板實現合并。此次合并，整體優化了深交所板塊結構，形成主板與創業板各有側重，相互補充的發展格局。此外，中小板從2004年設立之初就帶有明顯的過渡性，其設立的初衷是為之后設立創業板積累經驗。如今，創業板早已穩定運行多年，并已實現注冊制改革，中小板的歷史使命早已完成。而深交所主板和中小板實現合并后也將為主板市場實現全面注冊制改革減輕阻力。
2021年9月2日，作為全國資本市場的第三家交易所北交所宣布設立。時隔75天，同年11月15日，同樣試點注冊制的北交所正式開市，開市當天北交所迎來81家上市公司，發展初期市場已實現平穩運行。北交所試點注冊制，建立了北交所審核與證監會注冊各有側重的審核流程，主要安排與注冊制改革后的科創板、創業板總體保持一致。
目前，中國資本市場在北交所、科創板、創業板注冊制改革成功，以及深交所主板和中小板實現合并后，僅剩滬深主板市場未實現注冊制改革。
2021年中央經濟工作會議對明年經濟工作進行的七大政策部署中，在第五點改革開放政策要激活發展動力中提出“全面實行股票發行注冊制”。全市場實現注冊制已勢在必行。
二、IPO常態化：上市企業數量將大幅提升
資本市場的核心功能之一是幫助優秀的企業實現融資發展。進入2000年互聯網時代后，雖然，中國新經濟獨角獸企業在全球獨角獸500強中，數量與估值均常年排名第一，但是，如網易、搜狐、新浪，百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來、理想汽車等等，大量優秀的新經濟企業卻頻頻流失海外或香港資本市場。
其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準制的框架之下，企業能否實現IPO，更看重企業過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業未來的價值成長預期。這便造成了資本市場在幫助大量處于快速成長期中的優秀中小企業融資發展的功能缺失。
全面注冊制改革后的中國資本市場，開始逐步補足這一功能的缺失。2020年3月1日新版證券法落地，將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”。新版證券法這一根本性的改變，使得企業實現IPO的“開口”得以打開，A股IPO企業數量以及過會率持續回升。截至2021年11月30日，A股市場共計379家企業過會，過會率達到92.67%。
伴隨著注冊制改革后的科創板與創業板持續發展，以及為創新型中小企業服務的北交所在資產端的加速擴容（截至12月14日，符合北交所財務條件的創新層與基礎層掛牌公司共有1200多家，凈利潤平均值為3666.13萬元，其中共有187家北交所在輔企業），A股IPO企業數量也將持續迎來“大年”。IPO常態化則意味著，未來每年過會企業數量將維持在400-500家，過會率在90%以上。
三、退市嚴格化：退市公司數量將大幅提升
此前的中國資本市場，退市制度基本沒有發揮出應有的功能作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅不到3家。
而從全球主要資本市場整體退市規模來看，退市企業數量多于IPO企業數量。2007年至2018年10月，全球退市公司數量累計達到21280家，全球IPO數量累計達到16299家，退市規模大于IPO規模。
再看同樣運行注冊制，相對成熟的美股市場。美股市場是全球股票市值規模最大的資本市場，同時也是全球退市規模最大的資本市場。WRDS數據顯示，1980年至2017年，美股上市公司數量累計達到26505家，退市公司達到14183家，退市公司數量占到全部上市公司的54%，其中，紐交所退市3752家，納斯達克退市10431家；剔除6898家存續狀態不明的公司后，退市公司數量占到剩余19607家上市公司的72%。
再反觀此前的中國資本市場，因退市制度不完善，許多喪失經營能力的公司還能繼續掛在A股市場，保留所謂的“殼價值”。因為懲罰力度不足，更有一些公司進行財務造假，例如，此前康美藥業財務造假300億元，當時的頂格處罰才60萬。而在美股市場，中概股瑞幸咖啡22億美元財務造假，直接被退市，并向美國證券交易委員會（SEC）支付1.8億美元罰款，并面臨著美股投資人的索賠，索賠金額高達百億人民幣。
進入注冊制時代后，資本市場的監管制度與退市機制更為完善。讓喪失資本與商業價值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場的良性生態。從近兩年數據來看，退市企業數量與退市率也在逐漸提升，2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和16家。
伴隨著2020年12月31日退市新規的落地，“史上最嚴”退市制度被應用到A股市場的所有板塊。財務類、交易類、規范類、重大違法類4套退市指標，將堅決淘汰喪失持續經營能力、或嚴重財務造假的不良上市企業。
今年A股市場21家公司退市成定局。在退市新規下，*ST 宜生、*ST成城先后觸發交易類退市指標，連續20個交易日的每日收盤價均低于人民幣1元，被上交所決定為終止上市后，直接進行退市，成為首批在退市新規下被退市的企業，并且沒有退市整理期。此外，重大違法強制退市也在加速“落地”。
“十四五”規劃建議明確要全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。建立常態化退市機制已經上升為中國資本市場的頂層設計，監管層正以巨大決心推動其加速落地。由此可見，注冊制時代的中國資本市場，不僅會持續打開IPO大門，也將會持續對不良企業加速出清。
四、資本價值分化：上市公司資本價值一九分化加劇
縱觀全球范圍內，任何運行注冊制，成熟的資本市場中都是行業的頭部公司占據著市場大量的資金、市值與交易量。
以同樣運行注冊制，相對更加成熟的美股市場為例，截止2021年11月25日，市值大于50億美元的上市公司只占到美股總企業數量的27%，但這前27%的大市值公司，卻占據美股市場總市值的94%，占美股近一年總交易量的87%。運行注冊制的港股市場也同樣如此，市值大于100港元的上市公司占港股總企業數量的20%，但占據了港股95%的總市值和95%的近一年的總成交額。
而中國資本市場，在全面注冊制改革下，企業價值分化也正在向“一九分化”演變。目前A股百億市值以上的企業占到35%，這些企業占據著A股市場85%以上的市值以及78%的近一年成交量。
伴隨著同樣運行注冊制的北交所開市，處于更早期高增長型中小企業的IPO大門打開，投資者可選擇的優質資產增多，資金也將更加傾向于選擇全市場中最具增長潛力的企業。
今后的A股市場，將持續向資本價值的“一九分化”演變。行業頭部企業以及具備成為行業頭部潛在能力的早期高增長型企業，將會受到更多資金面的關注，而那些非行業頭部企業將逐漸喪失資金端的關注度，從而喪失資本價值。資金端整體也將更為聚焦化。
五、破發常態化：公司上市發行定價更為市場化
全面注冊制改革與北交所設立徹底打開企業IPO大門后，上市公司資源將不再稀缺，在核準制下的一二級市場估值價差也將不復存在。公司一旦上市就好幾個漲停板的現象將不會再出現，企業上市前后的估值也將趨于“平穩”，只有真正具備高增長潛力的企業，市值才能得到持續的提升。
而缺乏成長價值，上市前融資估值過高的企業，上市首日便可能出現破發。今年以來，截至2021年12月15日，A股共計19只新股上市首日開盤跌破發行價，其中16只新股最后收盤股價低于首發價。從首發發行破發時間段來看，主要集中在10月下旬。此外，從代表趨勢的數據上看，截止2021年11月25日，有54.44%的科創板企業跌破上市首日收盤價；而創業板以注冊制上市的公司中，有74.68%的企業跌破首日收盤價。
此外，如海外運行注冊制的成熟資本市場中，上市破發更為常態化。以美股市場為例，近三年赴美上市的中概股公司中，有78%的企業都處于破發狀態。但要注意，這是在2020年疫情危機后，美國實行QE與MMT，開啟“無限量大放水”貨幣政策，大量資金流向資本市場后的結果，而疫情前的往年處于破發狀態的中概股在80%以上。
中國資本市場從科創板試點注冊制至今不到三年時間，全面注冊制改革仍在起步階段。未來，伴隨著全面注冊制改革在全市場落地，公司上市發行定價將更為市場化，“新股不敗”的思維定式將被徹底打破，資金端炒新、Pre-IPO投資等不合理的“制度套利”投機行為將逐步終結，促使新股價值回歸理性。對于一二級市場投資人及上市公司而言，都需回歸企業長期成長價值本源思維，才可獲取應有收益。
六、資金端機構化：投資者將分享企業長期成長紅利
2021年，A股市場成交額突破一萬億的交易日已經打破了2015年5月8日至2015年7月8日，連續43個交易日成交額超過一萬億元的記錄?？梢?，投資者對資本市場的投資熱情是愈漸充足的。
但是從投資端整體來看，中國資本市場與海外相對成熟的資本市場相比，最大的區別便是“牛短熊長”，投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機行為盛行，投資行為難以長期價值化。
而這背后的第一大原因，是市場資金端長期“散戶化”。雖然，任何資本市場中都不能沒有個人投資者為市場的投資活躍度提供基礎保障，但絕不能個人投資者成為市場資金端的長期主流。
伴隨著全面注冊制改革，“散戶化”這一特征正在逐漸被扭轉。首先，從數據上看，近兩年公募基金等專業機構投資者數量開始大幅增加；其次，伴隨著資金開始向行業頭部企業集中，上市公司價值開始加速分化，非專業個人投資者獲取收益的難度加大，大量散戶正在被市場“倒逼”通過投資基金的方式參與資本市場，這也推動著資本市場走向更為理性的價值投資新階段。
第二大原因，是此前大量上市公司資產的長期投資價值相對較低。在審批制與核準制框架下，資本市場上市公司存在“難進難出，只進不出”的特征。
這便造成了，具備快速成長能力的中小企業“進不來”，投資者“投不到”，而已經不具備投資價值的企業“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。在任何情況下，投資者都最應該是被市場重視的一方，我們過去習慣去教育投資者，做理性長期價值投資，但更應關注的是資產端出現的本質問題。
在中國資本市場全面注冊制改革，退市新規落地以及北交所開市下，將會有更多處于價值早期，具備快速成長能力的中小企業實現登陸資本市場，也將有更多不具備長期成長能力與投資價值的企業被退市。資本市場在資產端將會實現更好的“新陳代謝”，留下更多具備投資價值的高增長型企業。從而實現出清資本市場目前投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等短期投機行為特征。
七、行業聚焦化：科技創新將成為IPO主流行業
2021年中央經濟工作會議提到：“要提升制造業核心競爭力，啟動一批產業基礎再造工程項目，激發涌現一大批‘專精特新’企業”，“科技政策要扎實落地”，“強化國家戰略科技力量”。科技創新已成為中國在高質量發展新階段的時代精神。
而其背后的本質原因是，中國經濟正處在跨越“中等收入陷阱”的關鍵階段。2021年11月24日，《人民日報》刊發中共中央政治局委員、國務院副總理劉鶴署名文章《必須實現高質量發展（學習貫徹黨的十九屆六中全會精神）》，文中指出“成功跨越中等收入陷阱，關鍵在于能否實現由要素投入驅動向技術創新驅動的跨越。二戰結束以來，開啟工業化進程甚至短暫跨過中高收入門檻的國家很多，但真正跨越中等收入陷阱、成為發達國家的只有韓國、新加坡、以色列等少數國家，這些國家無不在全球創新和產業鏈分工中占據關鍵位置。提升全要素生產率、勞動生產率、科技貢獻率、人力資本積累等，都與創新直接相關?！?/span>
2021年，中國人均GDP預計在1.2萬美元左右，接近世界銀行所設定的高收入國家的門檻人均GDP12535美元，正處于跨越“中等收入陷阱”的關鍵階段。而若想實現完全的跨越，科技創新必須成為驅動發展的新引擎。
在中國經濟高質量發展新階段的宏觀大背景之下，資本市場則需為科技產業發展服務，為創新型企業服務。2021年12月13日，證監會黨委書記、主席易會滿主持召開黨委（擴大）會議，傳達學習中央經濟工作會議精神，研究部署證監會系統貫徹落實工作。會議中指出“抓實抓細資本市場支持實體經濟平穩運行政策措施的落地見效，引導資金加大對科創、制造業、中小企業等重點領域的支持力度”，“發揮資本作為生產要素的積極作用，繼續強化資本市場在促進資本、科技和產業循環方面的重要功能”。
目前，從不同市場、板塊所支持的行業來看，無論是科創板的“硬科技”，創業板的“三創四新”，或是“打造服務創新型中小企業主陣地”的北交所，行業上雖各有差異，但側重的重合項是科技與創新。
從市場實際運行情況來看，科創板上市公司行業分布中，新一代信息技術行業占比35%，生物產業占比20%；創業板注冊制改革后，過會企業行業分布中制造業占比高達68%，其中大量為高端制造；北交所首批上市81家公司中，主要來自信息技術、醫藥、機械設備、新材料等行業，其中有17家為專精特新“小巨人”企業，主要來自先進制造業、現代服務業、高技術制造業、高技術服務業、戰略新興產業等。從作為“先行指標‘的一級股權市場投案例數與投資金額行業排名來看，排名靠前的行業是生物技術/醫療健康、IT、半導體及電子設備等。
所以，無論從政策支持以及目前的市場運行情況來看，資本市場行業屬性將逐漸“科技化”，科技與創新將成為IPO主流行業。
八、資本規范化：資本市場“紅綠燈”更為清晰
2021年中央經濟工作會議指出：“要正確認識和把握資本的特性和行為規律。社會主義市場經濟是一個偉大創造，社會主義市場經濟中必然會有各種形態的資本，要發揮資本作為生產要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設置‘紅綠燈’，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長。要支持和引導資本規范健康發展，堅持和完善社會主義基本經濟制度，毫不動搖鞏固和發展公有制經濟，毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展?！?/span>
證監會傳達學習中央經濟工作會議精神，研究部署證監會系統貫徹落實工作會議中指出：“正確認識和把握資本的特性和行為規律，一方面，發揮資本作為生產要素的積極作用，繼續強化資本市場在促進資本、科技和產業循環方面的重要功能，保護產權和知識產權。另一方面，加強對資本的規范引導，對特定敏感領域融資并購活動從嚴監管，與相關方面共同建立健全防止資本無序擴張的制度機制、為資本設置“紅綠燈”，依法加強對資本的有效監管，有效控制其消極作用。
在經濟實現高質量發展新階段下，防止資本野蠻生長，并不是防止資本健康生長。資本要有“紅綠燈”，資本市場同樣有“紅綠燈”。
那么，什么是資本的“紅燈”，什么是資本的“綠燈”呢？
首先，資本的“紅燈”。從近一年多項多行業的政策調整來看，如在教育、醫療、文娛、游戲、直播帶貨、平臺經濟等行業，存在資本無序擴張、野蠻生長式發展亂象的，有違市場公平競爭，并且對社會健康發展以及民生福祉產生不利影響的，將會是資本的“紅燈”。
其次，資本的“綠燈”。涉及到中國經濟下一階段高質量發展的重點領域，如戰略性新興產業，新一代信息技術、新能源、新材料、高端制造等；以及強化國家戰略科技力量背后的關鍵核心技術突破，新一代人工智能、量子信息、集成電路、航空航天等領域；此外，還有實現雙循環戰略背后的新消費，新國貨、文化相關等領域將會更加歡迎具備長期價值創造能力的資本投入，能為社會及產業創造有利價值，這些則會是“綠燈”。
簡單總結便是，收割社會存量價值型資本便是“紅燈”，為社會創造長期增量價值型資本便會是“綠燈”。
在中國資本市場在迎來全面注冊制改革后，對資本的規范引導將會持續加強，對特定事項的監管將會更為嚴格。從而使得中國資本市場向著更為市場化、法治化、國際化的方向發展。
九、體系價值化：多層次資本市場體系將迎來價值化重構
在資本市場迎來注冊制改革之前，中國多層次資本市場體系的建設并不完善，并不能為處于不同階段的優秀企業提供融資服務。而此前傳統的多層次資本市場“金字塔結構”，也并不能解釋當下的多層次資本市場體系。
2003年，十六屆三中全會首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構”，多層次資本市場的建設之路由此啟程。在那之后，中小板、創業板、新三板、地方區域性股權交易市場、科創板、北交所相繼設立。
在這過程中，市場中多位學者曾提出過多層次資本市場的“金字塔結構”。資本市場的“金字塔結構”，將主板置于最高層級，中小板在未被深市主板合并之前置于第二層級，隨后是創業板以及科創板，再往下是新三板，最后是地方區域性股權交易市場。我們認為在資本市場建設早期階段所提出的傳統“金字塔結構”，并不能解釋當下中國特色的多層次資本市場體系。
首先，“金字塔結構”縱向劃分各個板塊會造成市場主體對各板塊價值認定的誤導。主板的價值并非高于創業板以及科創板、科創板與創業板的價值并非高于北交所與新三板。而上下層級的劃分，極易造成市場參與主體，企業家、投資人對不同板塊價值的誤判。
其次，不同層級板塊中上市企業的數量與金字塔中上下層的寬度并非正相關。舉例來說，并非注冊制改革后創業板上市企業數量就一定少于下層科創板。
最后，目前金子塔上下層級的劃分并非以企業不同發展階段的價值體現為核心，而是以企業發展規模以及財務指標為核心。金字塔不同層級的不同板塊完全上下割裂獨立開，也有違不同板塊間差異互補與良性競爭的本質。
資本市場迎來全面注冊制改革后，中國特色的多層次資本市場體系，更應以不同發展階段的企業有不同資本市場板塊，或一級市場，幫助其實現融資發展為核心建立。并且在以注冊制為核心的框架下，實現以公司價值為核心的評判機制。不同板塊之間也可以實現融合，并非完全獨立。
十、生態重塑化：資本市場迎來增量價值重塑
上文中的前九大趨勢，并非相互獨立，而是互相影響、互相作用。而九大趨勢的背后，則是資本市場新生態的重塑。在資本市場所形成的新生態中，企業家、一二級市場投資人、中介機構等參與主體，也會相互影響與相互作用，促進新生態的加速發展，實現更為長期價值化。
對于企業家而言，注冊制下的資本市場在IPO大門打開后，人才的資本化、價值化才是重中之重。企業能否實現上市與融資并不是最重要的，而能否持續吸引到優秀的人才，留下優秀的人才，才是實現長期價值化發展的核心。真正優秀的人才，往往需要的并不是短期的工資性資金，而是長期的股權價值。股權價值的大前提是公司具備一定的長期資本價值。所以，對于想實現長期發展的企業而言，是否有市場化的機構投資者認可你企業的長期資本價值，則是關鍵核心。
對于一二級市場投資者而言，注冊制下的資本市場除了資金端更為機構化以外，一二級市場的價值打通，也會倒逼機構投資者形成更為長期的價值投資邏輯。而價值投資邏輯的背后，便是深入的產業投資，不再是靠“花拳繡腿”的初級技藝形成的模式與制度投機。這也會對機構投資者提出更高的要求，如產業研究的有多深、產業內資源有多廣，能為投資資產帶來哪些增量價值賦能等。
對于中介機構而言，在資本市場注冊制時代下的商業機會大增，但對其商業模式將產生顛覆式的影響，券商投行的項目定價以及承銷能力將逐步成為其核心競爭力。此前，因企業A股上市實行核準制，A股IPO資源是稀缺的，這使得企業不會出現上市發行新股失敗的情況，投行在上市融資中的承銷能力無法得到體現。而資本市場注冊制改革后，將上市流程縮短、審核提速，注冊獲準后股票發行工作變得至關重要。如何確定發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要券商投行有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。而這背后的本質，是需要投行等中介機構回歸到為企業長期價值成長服務的初心。
全面注冊制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時代變局正在加速演進。同時，無論是宏觀經濟發展、中觀產業變革、還是微觀市場新生態價值的重塑，都對中國資本市場提出了更高的要求，這也需要我們市場各方參與者，以“共建”的思維，為市場創造長期增量價值，才可最終有所收獲。
*本文作者張奧平系知名經濟學家、創投專家，增量研究院院長、增量資本創始人，同時兼任人民網人民創投專家咨詢委員會特聘專家、共青團山東省委山東省青企協特聘經濟顧問、中關村數字文化產業智庫專家委員、越南建設證券中國區首席經濟學家、長江商學院金融學會特邀講師等，2021年獲南開金融首席經濟學家論壇青年經濟學者。